К оценке бизнеса

Общая методология сравнительного подхода к оценке бизнеса описывается следующим соотношением: стоимость оцениваемой компании равна мультипликатору, рассчитанному по компании-аналогу, умноженному на базовый параметр оцениваемой компании. Мультипликатор – стоимость бизнеса в расчете на единицу базового параметра. В качестве базовых параметров наиболее часто используются прибыль, выручка, балансовая стоимость активов. Стоимость бизнеса по аналогу определяется на основе рыночных котировок, по ценам, зафиксированным при продаже непубличных фирм-аналогов или их долей.

Приоритет методам рыночного подхода отдается при оценках стоимости закрытых компаний, открытых компаний, акции которых не имеют свободного обращения на фондовом рынке или неликвидны.

Рассмотрим поэтапно инструментарий оценки стоимости компаний на основе рыночного подхода.

1. Подбор совокупности компаний-аналогов, о сделках купли-продажи бизнеса которых (стоимости бизнеса или курсе акций) имеется достоверная информация.

Рекомендуемая совокупность признаков отнесения фирмы к аналогам приведена в таблице 3.4.

Иногда используется иной подход к выбору аналогов, состоящий в исследовании страновых и отраслевых особенностей фирм, их размеров и учете фактора времени.

Страновой фактор влияет на стоимость бизнеса постольку, поскольку в разных странах сложились различные значения доходности капитала. Как же быть, если аналоги и оцениваемое предприятие представляют разные страны? Наиболее просто в этом случае скорректировать мультипликаторы «цена/прибыль». Корректировку можно провести по доходности еврооблигаций стран, номинированных в одной валюте. Если, например, доходность облигаций одной страны на треть выше, то показатель Р/Е должен быть на треть ниже. Погрешность этой корректировки состоит в том, что не учитываются темпы роста экономик сравниваемых стран.

Таблица 3.4

Признаки подбора аналогичных компаний

Отраслевой факторпроявляется в связи с различиями в доходности и капиталоемкости отраслей. Ведущие финансовые агентства мира ведут систематический анализ мультипликаторов по отраслям различных стран. В таблице 3.5, например, приведены данные по ряду мультипликаторов по экономике США.

Фактор временивлияет на значения мультипликаторов в связи с изменениями ситуации на соответствующих рынках, уровнем инфляции и др. Влияние фактора времени отчетливо проявляется для публичных компаний, котировки акций которых изменяются вследствие действия трудно прогнозируемых факторов, зачастую не связанных непосредственно с производством. Часто этот фактор учитывают путем сравнения изменения курса акций аналога и отраслевого индекса.

Размер компаний (оцениваемой и аналогов) определяет различия в уровнях риска. Влияние этого фактора на ставку дисконтирования было рассмотрено ранее. Здесь отметим влияние риска на доходность компаний, т.е. на коэффициент «цена/прибыль».

Отметим, что мера близости аналога и оцениваемой компании не носит количественного характера, а определяется качественно, экспертно при любом алгоритме подбора аналогов. Поэтому количество аналогов может быть различным: от нуля (отсутствие аналогов, точнее – отсутствие информации по аналогам) до множества (при наличии достоверной и полной базы данных). Оценщик может выбрать из состава предварительно отобранных аналогов одну - две компании, наиболее близкие к оцениваемой фирме, или использовать всю совокупность аналогов. В последнем случае следует оценить дисперсию мультипликаторов, ориентироваться на их средние значения и оценить диапазон вариации стоимости оцениваемой компании в зависимости от характеристик закона распределения мультипликаторов по аналогам.

Таблица 3.5

Основные мультипликаторы по отраслям экономики США (2002 год)

2. Обоснование видов используемых мультипликаторов. Известно множество видов мультипликаторов, которые делятся в зависимости от вида основного параметра на финансовые и нефинансовые, балансовые (основываются на показателях баланса) и доходные (основываются на показателях отчета по прибыли и убыткам). Классификация мультипликаторов приведена в таблице 3.6. В таблице приняты следующие обозначения: «ВPV» - цена пакета акций или стоимость доли компании; «ВV» - балансовая стоимость активов; «S»- годовая выручка; «М» - производственная мощность предприятия в натуральных единицах; «CF» – денежный поток; «Div» - выплаченные дивиденды, Q- объем производства в натуральном измерении. Размерности числителя и знаменателя мультипликатора по доли стоимости должны совпадать. Так, коэффициент привлекательности, рассчитываемый по публичным компаниям, равен отношению курса акций (Р) к чистой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию (EPS).

Таблица 3.6

Классификация мультипликаторов[62]

При определении мультипликаторов по аналогам необходимо проанализировать экономическое содержание его элементов с тем, чтобы правильно подобрать соответствующие показатели оцениваемой компании и интерпретировать результаты. Основные аспекты анализа состоят в следующем. Во-первых, числитель мультипликатора по аналогам может содержать оценки стоимости компании или оценки стоимости акционерного капитала. Стоимость, определенная как стоимость пакета обыкновенных акций по курсу, определяет акционерный капитал. Поэтому для определения стоимости оцениваемой фирмы следует добавить к расчетному значению стоимости акционерного капитала рыночную стоимость процентных обязательств. Если для расчета мультипликатора использованы значения цен долей или всей стоимости аналога, то расчет дает стоимость всего капитала оцениваемой фирмы. Стоимость акционерного капитала оцениваемой фирмы при этом определяется вычитанием стоимости процентных обязательств из расчетного значения.

Во-вторых, следует уточнить сущность и способ расчета знаменателя мультипликатора (базового параметра), в особенности, если мультипликатор определен относительно прибыли. Для расчета мультипликатора «цена/прибыль»может быть использован любой показатель прибыли (чистая прибыль, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и др.). Естественно, что и по оцениваемой фирме должен использоваться этот же показатель. Но показатель прибыли зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Поэтому необходимо произвести некоторые корректировки, привести показатели оцениваемого предприятия и компании-аналога к единой расчетной базе. Поправки определяются, прежде всего, различиями в учетной политике. Необходимость внесения этих поправок и сложность этого процесса усложняют применение мультипликатора «цена/прибыль» для непубличных компаний.

Наиболее значимым является учет различий в средних значениях долгосрочных темпов роста сравниваемых компаний. Поясним влияние различий в темпах на оценку стоимости на примере использования мультипликатора BPV/EBIT.

По методу капитализации доходов (прибыли) стоимость оцениваемой фирмы

BPV_ф= EBIT_ф/(r- g),

где r - ставка дисконтирования прибыли до выплаты процентов и налогов, а g - долгосрочные темпы роста этого показателя, (r- g) – ставка капитализации.

На основе рыночного подхода BPV_ф =(BPV/EBIT)* EBIT_ф. Сопоставление этих двух моделей расчета стоимости фирмы показывает, что мультипликатор представляет собой величину, обратную норме капитализации, т.е.

(BPV/EBIT)=1/(r- g).

Скорректированный мультипликатор компании-аналога, соответствующий темпам роста оцениваемой фирмы, равен[63]

(BPV/EBIT)_скор= 1/[1/(BPV/EBIT)_ан+ q_ан - q_скор]. (3.17)

Пример 10. Для компании-аналога рассчитан мультипликатор (BPV/EBIT)_ан=10. Долгосрочные темпы роста EBIT аналога равны 12%. По оцениваемой фирме долгосрочные темпы ожидаются [64] равными 7%. Скорректированное значение мультипликатора равно 1/(0, 1+0, 12- 0, 07)=6, 67.

Рассмотрим далее особенности основных мультипликаторов.

Мультипликатор «цена /выручка» (Price/Sales) относится к числу наиболее используемых. Он показывает, во сколько раз стоимость бизнеса превышает годовой объем продаж, если рассчитан по стоимости бизнеса, или во сколько раз курс акций превышает годовой объем продаж в расчете на одну акцию.

Стоимость оцениваемой компании определяется как произведение

PV= (PV/S)_{кор. ан}*S_оцен+ Прем. (Скид.) + Ст. н.и. акт, (3.18)

где Прем. (Скид.) - премии (скидки) за отличия аналога от оцениваемой компании по уровню ликвидности (см. далее) и объему оцениваемого пакета акций (см. п.3.2). Премии и скидки могут быть учтены путем коррекции мультипликатора аналога;

Ст. н.и. акт - стоимость неиспользуемых активов оцениваемой компании.

Достоинства мультипликатора:

- мультипликатор может быть определен для всех компаний, независимо от их финансового состояния, организационно-правовой формы, стадии жизненного цикла;

-выручка как показатель является наиболее достоверным и открытым показателем компаний, хотя искажения выручки с целью ухода от налогов остаются в практике менеджмента отечественных компаний;

-выручка является наиболее устойчивым финансовым показателем компании. Она может быть достаточно достоверно рассчитана для компаний в процессе их объединения (слияния и поглощения).

Пример 11. Оценивается стоимость 51% пакета акций ЗАО «Лего» (розничная торговля). Выручка (объем продаж) компании составила за 2008 год 425000 тыс. руб. По группе аналогов (непубличных торговых компаний) определен мультипликатор «цена/выручка», составивший 0, 24 для 100% пакета [65]. Оценщик скорректировал мультипликатор на объем пакета, снизив на 10% (рекомендации государственной методики), т.е. (PV/S)_кор.ан= 0, 29*0, 9=0, 216. Прочие корректировки не вводились. Оцениваемая компания имеет неиспользуемый актив – двухкомнатную квартиру, рыночная стоимость которой на момент оценки составляет 3200 тыс. руб.

Стоимость компании «Лего» 425000*0, 216+3200=95000 тыс. руб.

Мультипликатор «цена/денежный поток» предполагает возможность использования различных видов денежного потока[66].

При расчете мультипликатора «цена/дивиденды» могут использоваться фактически выплаченные дивиденды и потенциальные дивиденды. Данный мультипликатор используется, если предприятия-аналоги и оцениваемое предприятие стабильно выплачивают дивиденды. Поэтому для большинства российских предприятий использование этого мультипликатора нецелесообразно.

Пример 12. Необходимо определить рыночную стоимость закрытого акционерного общества на основе рыночного подхода. По обоснованному аналогу рыночная стоимость одной акции компании-аналога равна 500 руб. Общее количество акций компании-аналога составляет 300000 акций, из них 6000 выкуплено компанией (находятся на ее балансе). Чистая прибыль оцениваемой компании равна 12 млн. руб., а компании-аналога – 8, 5 млн. руб.

Решение. Количество акций аналога, находящихся в обращении, равно 300000-6000=296000. Стоимость собственного капитала компании-аналога составляет 296000*500=148000 тыс. руб.

Мультипликатор «цена/прибыль» компании-аналога равен 148000/12000=12, 3.

Рыночная цена акционерного капитала оцениваемого предприятия равна 12, 3*85000=104830 тыс. руб.

Балансовые мультипликаторы более стабильны, чем доходные, менее зависимы от текущих изменений экономической конъюнктуры. Но они также подвержены влиянию искажений, связанных с бухгалтерским учетом. Искажения связаны:

- с методом начисления амортизации;

- с методом учета расходов на НИОКР (списание на себестоимость или капитализация);

- с системой учета нематериальных активов и др.

Наиболее распространенным балансовым мультипликатором является «цена/балансовая стоимость». Если PV/BV > 1, то активы компании приносят больший доход, чем доходность, требуемая акционерами, и наоборот.

При выборе показателя, характеризующего результаты его деятельности, при расчете мультипликатора (выручка, прибыль, активы) может быть допущена большая ошибка. Поэтому среди множества мультипликаторов выбирается наиболее соответствующий особенностям оцениваемой компании. Так, например, крупные предприятия лучше оценивать по чистой прибыли, а мелкие – по прибыли до налогообложения, так как отпадает необходимость учитывать влияние различий в системе налогообложений предприятия-аналога и оцениваемой компании. Для предприятий сферы услуг чаще используется мультипликатор «цена/выручка от реализации», который также применяется в оценке компаний при слиянии и поглощении.

Пример 13. Определить стоимость 10% пакета акций ЗАО.

Оцениваемая фирма ЗАО (машиностроение). В отчетном периоде: выручка = 1330 млн. руб.; активы (на конец периода) = 350 млн. руб.; чистая прибыль = 25 млн. руб.

Аналог: ЗАО (машиностроение). В отчетном периоде (фактор времени исключается) был продан 80% пакет акций за 280 тыс. руб. Всего в уставном капитале 1000 тыс. обыкновенных акций. В отчетном периоде: выручка =1010 млн. руб.; активы на конец периода = 200 млн. руб.; чистая прибыль = 18 млн. руб.

Решение. Мультипликаторы:

PV/S=280/1010*0, 8=0, 347;

PV/BV= 280/250*0, 8=1, 4;

P/Е=280/0, 8*18=19, 4.

Стоимость оцениваемой фирмы (100% пакета):

- при использовании мультипликатора ( PV/S ): 0, 347*1330=462 млн. руб.;

- при использовании мультипликатора по активам: 1, 4*350=490 млн. руб.;

- при использовании мультипликатора по прибыли: 19.4*26=485 млн. руб.

Среднее значение стоимости фирмы при равнозначном отношении к мультипликаторам равно (462+490+485)/3=479 млн. руб.

Стоимость 10% пакета акций будет учитывать скидку за неконтрольный пакет. Ранее было показано, что в соответствии с рекомендациями Правительства РФ скидка составляет 40%. Следовательно, стоимость 10% акций составит 479*0, 1* (1-0, 4)= 29 млн. руб.

3. Учет влияния различий в организационно-правовой форме аналога и оцениваемой компании на мультипликаторы призван исключить влияние ликвидности бизнеса (ограничений в продажах акций и долях закрытых компаний). При прочих равных условиях ценные бумаги и доли закрытых фирм менее реализуемы, чем ценные бумаги открытых компаний. Определенные ограничения на реализацию акций (долей) присущи всем компаниям. Теоретически ограничения по реализации бизнеса снижают права и потенциально – доходность бизнеса. Поэтому более высокий уровень ограничений определяет более высокие скидки к стоимости абсолютно ликвидного бизнеса. Основные факторы, влияющие на реализуемость бизнеса, приведены в таблице 3.7[67].

Таблица 3.7

Факторы, влияющие на реализуемость бизнеса

Необходимость учета скидок в настоящее время подтверждена практикой сделок с миноритарными долями. Но в настоящее время существуют различные точки зрения относительно скидок за недостаточную ликвидность контрольных пакетов акций. Многими специалистами признается, что эмпирические доказательства использования скидок в сделках с контрольными пакетами отсутствуют. Другими специалистами они признаются. Третья группа оценщиков ориентируется на компромиссное решение: скидки есть. Но они существенно ниже, чем за неконтрольные пакеты. Трудность выделения из цены сделки скидки за ликвидность связана с действием значительной совокупности факторов, оказывающих влияние на цену. Это специфические особенности уставов отдельных компаний, уровень доступности и качества информации, история и имидж фирмы и т.д.

Непосредственно размер скидок за недостаточную ликвидность может быть определен на основе относительной величины затрат на регистрацию акций, биржевое обслуживание. Но реально этим подходом оценщики не пользуются. Как правило, используется скидка, рекомендованная некоторой авторитетной компанией. В работе Хитчнера максимальный размер скидки (разность между стоимостью акции компании, имеющей все факторы снижения скидки, и стоимостью акции компании, имеющей все факторы роста скидки по табл. 3.7) принят равным 35%. Снижение скидки относительно максимального уровня определяется аргументами оценщика.

Таким образом, коррекция мультипликаторов по аналогу для оцениваемой фирмы должна учитывать различия в размере пакета и уровне ликвидности.

Пример 14. Изменим условие примера 13: компания-аналог является открытым акционерным обществом. Меньшая ликвидность бизнеса оцениваемого предприятия (закрытого акционерного общества) предполагает коррекцию мультипликаторов. Оценщик установил скидку за ликвидность 10%-го пакета акций закрытого общества 20%: за счет недостаточной активности рынка относительно неконтрольных пакетов максимальная скидка (35%) была снижена. Соответственно на 20% уменьшены мультипликаторы. Стоимость 105 акций ЗАО, параметры которого были приведены в примере 13, равна 23, 2 млн. руб.

Коррекция мультипликаторов на различия в темпах долгосрочного роста рассмотрена в примере 10.

4. Умножение мультипликатора на значение важнейшего параметра оцениваемой компании определяет стоимость (или акционерную стоимость) оценивае­мого бизнеса. В основе ее лежит реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Возможность применения сравнительного подхода в первую очередь зависит от наличия активного финансового рынка, от доступности финансовой информации, необходимой оценщику. В России фондовый рынок формируется, а публикуемая информация о сделках купли-продажи непубличных компаний не всегда достоверна. Особенно это касается непубличных предприятий. Это значительно снижает границы использования сравнительного подхода для оценок российских предприятий, хотя некоторые издания публикуют такого рода информацию. Так, например, журнал «Коммерсантъ» приводит текущие коэффициенты «Цена (акции)/Прибыль» по некоторым предприятиям, журнал «Эксперт» - информацию о финансовом состоянии некоторых крупных компаний, прошедших аудит. Большой интерес представляют отраслевые данные бюллетеня «Реформа». Информация этого издания по спиртзаводам, элеваторам и другим специализированным предприятиям достаточно полна и достоверна.

Кроме того, необходимые данные можно найти на соответствующих сайтах в Интернете (например, www.ftf.ru, www.akm.ru и др.). Тем не менее, среди того сравнительно небольшого количества предприятий, информация о сделках которых публикуется, часто бывает трудным выбрать предприятия-аналоги.