Дисконтирование денежных потоков

Сущность метода дисконтирования денежных потоков (ДДП, DCF) заключается в предположении, что разумный инвестор не заплатит за приобретаемый бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, а собственник не продаст бизнес по цене ниже этой стоимости. Из этой предпосылки следует, что стоимость оцениваемого бизнеса равна текущей стоимости будущих денежных потоков, ожидаемых от этого бизнеса.

Метод ДДП является самым трудоемким, но в существующих российских условиях наиболее корректным. Преимущества дисконтирования денежных потоков перед дисконтированием прибыли и дивидендов заключается в том, что в настоящее время ни показатели прибыли, ни показатели дивидендов не отражают в достаточной степени состояние российских предприятий и организаций и предпочтения инвесторов.

Основные этапы оценки стоимости бизнеса методом ДДП:

· Выбор денежного потока.

· Определение длительности прогнозного периода.

· Ретроспективный анализ и прогнозирование выручки реализации.

· Ретроспективный анализ и прогнозирование издержек.

· Прогнозирование инвестиций в бизнес.

· Расчет денежного потока по каждому году в прогнозном периоде.

· Определение ставки дисконтирования.

· Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков в прогнозном периоде.

· Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков в постпрогнозном (остаточном) периоде.

· Определение стоимости бизнеса.

При оценке бизнеса в рамках метода DCF можно использовать две модели денежного потока:

- денежный поток, инициированный собственным капиталом (денежный поток для собственного капитала, свободный денежный поток) = чистая прибыль после уплаты налогов плюс амортизационные отчисления плюс (минус) уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала[53] плюс (минус) продажа активов (капитальные вложения) плюс (минус) прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности. На его основе рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала;

- денежный поток, инициированный всем инвестируемым капиталом (денежный поток для инвестированного капитала, бездолговой, чистый денежный поток) = прибыль до уплаты процентов и налогов минус налог на прибыль плюс амортизационные отчисления плюс (минус) уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала плюс (минус) продажа активов (капитальные вложения). Свободный денежный поток – это совокупный посленалоговый денежный поток, собственниками которого являются кредиторы и акционеры. Этот денежный поток состоит из чистой прибыли и процентных платежей. Стоимость, определяемая по этому денежному потоку, равна всему инвестированному капиталу (акционерный капитал плюс процентный капитал).

Для каждого денежного потока применяется соответствующая ему ставка дисконтирования, представляющая собой требуемый уровень доходности. Если денежные потоки определяются в номинальных ценах, то применяется номинальная ставка, при оценках денежного потока в реальных значениях используется реальная ставка дисконтирования.

Если срок деятельности предприятия неограничен, то для упрощения и повышения обоснованности прогноза денежных потоков выделяются два периода: прогнозный и постпрогнозный (остаточный, терминальный). В качестве прогнозного периода необходимо брать период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста бизнеса не стабилизируются. Обоснование этого периода достаточно сложно. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем более обоснованна стоимость бизнеса. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем все более сложно делать прогнозы выручки, расходов, инвестиций и т.д. В международной практике оценки прогнозный период устанавливается в пределах от 5 до 7 лет в зависимости от ситуации и целей оценки. Для крупного и среднего бизнеса в России этот период принимается равным 4-5годам, для малого он меньше: 3-4 года.

При делении периода учета денежных потоков на прогнозный и остаточный модель (3.1) превращается в соотношение (3.2):

BPV=BPV₁(CF_прогн , r _прогн) + BPV₂(CF_ост, r_ост). (3.2)

Второй подход к определению периода прогнозного периода основан на предпосылке продажи бизнеса после определенного срока владения им. Предполагается, что этот срок находится в рамках прогнозного периода, поэтому постпрогнозный период не рассматривается.

Текущая стоимость будущих денежных потоков в прогнозном периоде определяется следующим образом:

Если r = const:

BPV₁(CF_прогн , r _прогн) =∑ _tCF_t*(1+r)^-t, (3.3)

Если r const:

BPV₁(CF_прогн , r _прогн) =∑ _tCF_t*Π _t(1+r_t), (3.4)

где CF_t – денежный поток в периоде t;

r – ставка дисконтирования;

t – период времени, за который рассчитывается денежный поток.

Определение стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде основывается на предпосылке, что бизнес способен приносить доход и после окончания прогнозного периода. При этом считается, что доходы бизнеса стабилизируются и ежегодные темпы роста становятся одинаковыми.

В зависимости от ситуации применяются различные методы расчета стоимости в постпрогнозном периоде.

· Метод ликвидационной стоимости используется тогда, когда ожидается банкротство бизнеса с последующей продажей активов компании. Оценка ликвидационной стоимости будет рассматриваться далее.

· Техника расчетов методом чистых активов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидки за срочную продажу активов. Метод целесообразно использовать для стабильного бизнеса, имеющего значительные материальные активы.

· Метод предполагаемой продажи предполагает пересчет денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных по данным анализа продаж сопоставимых компаний (рыночный подход, рассматриваемый ниже). Применение данного метода для непубличных компаний России затруднено в связи с недостаточной информационной обеспеченностью.

· Модель Гордона (см. гл. 2), наиболее часто применяемая в практике расчетов, основывается на предположении о стабильных доходах, темпах роста бизнеса и капиталовложениях, равных амортизационным отчислениям. Это означает, что модель Гордона адекватна условиям предприятия, имеющего стабильные темпы экономического роста. Стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде в соответствии с моделью Гордона равна:

BPV₂ (CF_ост, r_ост)= CF_ост.0*(1+q)/(r_ост-q), (3.5)

где - CF_ост.0 денежный поток в последнем году прогнозного периода;

q – темп роста денежного потока, ожидаемый в долгосрочном периоде.

Обязательное условие данной модели – темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде должен быть намного меньше ставки дисконтирования. Если это условие не выполняется, то считается целесообразным увеличивать прогнозный период до тех пор, пока данное условие не будет выполняться.

Обратим внимание на соотношение стоимостей прогнозного и остаточного периодов. Наибольшее влияние на соотношение BPV₁ и BPV₂ , если остаточная стоимость определяется по формуле Гордона, оказывают:

-темпы роста (q) остаточного периода. Чем выше значение ожидаемых темпов роста, тем большее влияние на общую стоимость бизнеса оказывает постпрогнозный период;

-значение стоимости капитала (WACC). Увеличение стоимости капитала снижает капитализацию;

-значение прогнозного периода. Его увеличение приводит к росту BPV₁ (появление дополнительных слагаемых) и уменьшению остаточной стоимости за счет увеличения периода приведения наращенного значения аннуитетов.

· Возможны представление и моделирование ступенчатого роста денежного потока в остаточном периоде. Например, модель экстраординарного роста на первой стадии остаточного периода с последующим переходом к стабильному и устойчивому росту (модель «Н») и модель драйвера стоимости описаны в работе Джеймса Р. Хитчнера[54].

Прогнозирование денежных потоков требует прогнозирования выручки, затрат и инвестиций по различным сценариям развития.

Анализ и прогноз выручки от реализации требуют рассмотрения множества факторов, основными из которых являются:

- номенклатура выпускаемой продукции;

- объемы выпуска продукции;

- изменение цен на выпускаемую продукцию;

- изменение спроса на выпускаемую продукцию;

- изменение доли рынка выпускаемой продукции;

- возможные следствия капитальных вложений;

- конкурентоспособность продукции;

- позиции основных конкурентов и др.

Анализ и прогноз издержек требуют рассмотрения следующих факторов:

- структура расходов (соотношение постоянных и переменных расходов, прямых и косвенных затрат);

- темпы инфляции по каждой категории издержек;

- амортизационные отчисления;

- затраты на выплату процентов и др.

При прогнозе инвестиций необходимо рассмотреть следующие факторы:

- сумма начального собственного капитала;

-ожидаемая эффективность инвестиций, например эластичность выручки по инвестициям;

- инвестиции для замены существующих активов вследствие их износа;

- инвестиции для обеспечения запланированного роста продаж, включая инвестиции на развитие производственной базы и инвестиции в производство новой продукции;

-политика управления структурой капитала, включая возможность дополнительной эмиссии акций и др.

Расчет денежного потока по каждому году прогнозного периода осуществляется по приведенным выше соотношениям.

Пример 4. Оценим стоимость предприятия по производству строительных металлоконструкций методом ДДП по свободному потоку в виде последовательности следующих этапов.

1. Прогнозный период примем равным четырем годам (2009 – 2012 гг.), поскольку на эти годы предприятие имеет долгосрочный план, согласованный с партнерами по бизнесу. На оставшийся период планируется стабильный темп роста.

2. Прогноз выручки основывается на следующих данных. Один из наиболее крупных заказчиков (заказы в 2008 г. составили 40% всей выручки от реализации) планирует расширить свою деятельность и увеличить заказы в 1, 15 раза в 2009 г., в 1, 1 раза – в 2010 г. и в 2011 г. Кроме этого, предприятие планирует дальнейшее расширение рынка сбыта, завоевание новых клиентов и увеличение оставшейся части выручки на 15% в год. Эти планы обоснованы договорами о намерениях и переговорами с потенциальными потребителями. Ожидаемый рост выручки в прогнозном периоде представлен в таблице.

3. Прогноз расходов основывается на следующих предпосылках менеджмента предприятия. В 2009 г. планируется снизить переменные издержки на годовую программу за счет снижения трудоемкости производства и экономии на заработной плате вследствие внедрения нового оборудования в 1, 1 раза. Внедрение нового оборудования приведет к росту амортизации на 150 тыс. руб. в год. Также переменные издержки возрастут за счет увеличения продаж согласно темпам роста выручки. В связи с планируемым ростом объемов производства в натуральном выражении предприятию необходимо увеличить штат менеджеров среднего звена, в частности нанять еще одного бухгалтера, в результате чего постоянные издержки увеличатся на 50 тыс. руб. Рассчитанные с учетом этих планов издержки в прогнозном периоде представлены в таблице.

Прогноз выручки, тыс. руб.

Прогноз издержек, тыс. руб.

4. Прогноз инвестиций определяется, прежде всего, потребностями роста объемов. Инвестиции в базовом периоде направлялись на прирост внеоборотных активов (1100 тыс. руб.), но при этом одним из источников явились средства, высвобожденные за счет ускорения оборачиваемости оборотных активов (900 тыс. руб.). Следовательно, общие инвестиции составили 200 тыс. руб. В 2009 году предприятие планирует приобрести роботизированную сварочную линию стоимостью 8 млн. руб. Бизнес-план этого инвестиционного проекта составлен. Ожидаемый эффект (чистый дисконтированный доход за 5 лет эксплуатации) превышает 3, 5 млн. руб. В 2009-2012 годах инвестиции будут осуществляться для прироста оборотных активов в связи с ростом объемов производства. Прогнозное значение прироста определено в условиях сохранения оборачиваемости активов на уровне 2008. В расчетах денежного потока не учитываются форс-мажорные инвестиции, связанные с не предусмотренным планом существенным ростом спроса, аварийным ремонтом и т.п.

5. Расчет чистой прибыли и денежного потока в прогнозном периоде приведен в таблице.

Прогноз денежного потока, тыс. руб.

6. Стоимость собственного капитала (ставку дисконтирования) примем равной r=19% [55].

7. Расчет стоимости бизнеса, созданной денежными потоками прогнозного периода, приведен в таблице.

Расчет BPV₁=∑ _t CF_t*(1+r)^-t, тыс. руб.

8. Расчет остаточной стоимости заключается в капитализации прибыли по состоянию на конец прогнозного периода (расчет текущей стоимости бесконечного аннуитета) и приведении этой суммы к моменту оценки.

Предполагается, что денежные потоки предприятия в постпрогнозном периоде будут расти на 2% в год большими темпами, чем инфляция, в связи с развитием предприятия в условиях экономической стабильности и при сохранении конкурентных преимуществ, определяющихся нематериальными активами (клиентской составляющей стратегии). Тогда при годовом индексе инфляции 6% темп роста денежного потока составит 8%.

Будем считать, что денежный поток последнего года периода прогнозирования (2012 год) нормализован (исключено влияние аномальных доходов и расходов) и равен 9093 тыс. руб. На конец прогнозного (начало остаточного) периода стоимость бизнеса, инициированная денежными потоками остаточного периода (бесконечного аннуитета, растущего с темпом 8%), будет в соответствии с (3.5) равна

9093*(1+0, 08)/(0, 19-0, 08)=89276 тыс. руб.

Чтобы определить BPV₂ на момент оценки (начало прогнозного периода), необходимо продисконтировать полученное значение: BPV₂=89276*(1+0, 19)^-4=44638 тыс. руб.

9. Итого с тоимость собственного (акционерного) капитала на начало 2009 года равна:

BPV=10706+44638 = 55344 тыс. руб.

В рассмотренном примере доля стоимости, инициированной денежным потоком остаточного периода, составляет около 80% всей стоимости. Причины столь высокой доли в остаточном периоде соответствуют указанным ранее. Во-первых, низкая ставка дисконтирования (16%), во-вторых, прогнозный период относительно мал (4 года), в-третьих, на остаточный период предусмотрены высокие темпы роста денежного потока (8%).