Средняя стоимость капитала (WACC)

Средняя стоимость капитала учитывает стоимость и долю каждого элемента пассивов компании. Предварительная оценка состоит в учете стоимости собственного (R_E или R_СК) и заемного (R_D или R_ЗК) капитала. Напомним, что при расчете заемного капитала учтена ставка налогообложения, поскольку проценты по банковским кредитам и купонные выплаты по облигационным займам включаются в себестоимость и потому снижают налоговые выплаты. Если их доли составляют соответственно d_E=E/(E+D) и d_D=D/(E+D), то средняя стоимость капитала равна

WACC= R_E*E/(E+D)+ R_D*D/(E+D). (2.21)

Для открытых компаний, имеющих в уставном капитале обыкновенные (ОА) и привилегированные акции (ПА), средняя стоимость капитала равна

WACC=R_EОА*E_ОА/(E_ОА+Е_ПА+D)+R_EПА*E_ПА/(E_ОА+Е_ПА+D)+R_D*D/(E_ОА+Е_ПА+D).

Управление стоимостью капитала, ориентированное на доход акционеров, состоит в минимизации WACC. Это положение логично вытекает из сущности стоимости капитала как платы за его использование: чем ниже плата за капитал, тем большая (по сравнению с их обоснованными требованиями) стоимость остается в распоряжении собственников. Стоимость бизнеса растет, если рентабельность инвестированного капитала превышает его среднюю стоимость. Стоимость бизнеса при прочих равных условиях становится максимальной, если минимизируется стоимость капитала.

Пример 11. В предыдущих примерах по оценке стоимости капитала автозавода были получены следующие значения: R_E=15, 8%, размер собственного капитала 1000 млн. руб. Стоимость заемного капитала 5, 4%, размер заемного капитала 500 млн. руб. WACC=(15, 8*1000+5, 4*500)/1500=12, 3%. Следовательно, автозавод должен получать на рубль капитала не менее 0, 123 рубля прибыли после выплаты налогов, но до выплаты процентов по заемному капиталу.

Таким образом, при обосновании WACC непубличной компании необходимо определить следующую совокупность характеристик риска и доходности капитала:

-структуру капитала фирмы по справедливой рыночной стоимости, т.е. значения d_E=E/(E+D) и d_D=D/(E+D);

-стоимость собственного капитала (R_E), которую целесообразно определить путем усреднения значений, рассчитанных различными методами с учетом систематических и несистематических рисков;

-стоимость задолженности до и после учета налогов. Ранее был приведен способ расчета средней стоимости заемного капитала (R_D).

Для публичных компаний необходим учет стоимости привилегированных акций, определяемой по (2.14).

На практике менеджеры, как правило, считают WACC постоянной для всего периода анализа и для всех бизнесов компании. При этом может быть допущена значительная ошибка вследствие изменчивости доходности собственного капитала и заимствований во времени и по отдельным подразделениям (бизнесам).

Для обоснования стратегических решений необходимо прогнозировать возможные изменения стоимости капитала относительно стоимости в отчетном периоде или доказывать высокую вероятность отсутствия существенных изменений. Требуемая доходность (стоимость) собственного капитала, как было показано ранее, зависит и меняется при изменении безрисковой ставки и риска бизнеса, определяющего премию к безрисковой ставке. Поэтому прогноз изменений (неизменности) стоимости собственного капитала в стратегическом периоде должен включать прогноз изменений безрисковой ставки (макроэкономических изменений) и прогноз изменений риска компании (микроэкономические изменения).

Различия в уровнях WACC подразделений компании необходимо учитывать, если эти подразделения связаны с различными видами (сферами, отраслями) бизнеса. Например, для мясокомбината, имеющего собственную торговую сеть, показатели стоимости капитала для производства и торговли будут различными. Аналогично для компании, производящей аппаратуру специального назначения и бытовую технику, если их производство обособлено по производственным мощностям. Рассматриваемые далее различия в стоимости капитала определяются значениями всех или части характеристик, формирующих этот показатель.

1. Структура капитала отдельных подразделений компаний должна определяться по данным группы предприятий-аналогов соответствующей сферы бизнеса за длительный период. Определение стоимости капитала только по фактическим данным подразделения может привести к значительным ошибкам вследствие использования в прогнозном и постпрогнозном периодах структуры капитала, сложившейся в нетипичной фазе делового цикла компании.

2. Заемный капитал может формироваться компанией в целом и распределяться между подразделениями (подразделения, не имеющие хозяйственной самостоятельности) или формироваться каждым подразделением индивидуально (например, предприятия, вошедшие в холдинг). В первом случае стоимость заемного капитала для подразделений одинакова: капитал получает компания, усредняя специфику подразделений. Если обосновывается управленческое решение по продаже подразделения или его ликвидации, то стоимость заимствований следует принять более высокой. Причина: подразделение всегда существенно меньше компании, поэтому условия его самостоятельного кредитования хуже, чем компании в целом.

3. Цена собственного капитала подразделения, как и структура капитала, должна определяться на основе данных по фирмам-аналогам за ряд лет. Дополнительно необходимо учесть влияние на стоимость собственного капитала левериджа, например, на основе модели Хамада (см. рекомендованную по главе литературу).

Приведенный алгоритм расчета средней стоимости капитала подразделений может показаться необоснованно сложным. Но только такой подход обеспечивает объективность оценки стоимости капитала в стратегическом периоде и обоснованность управленческих решений, принимаемых на основе WACC.

Рассмотрим далее различные области применения показателя WACC.

· Рассчитанная по средним или требуемым значениям стоимость капитала есть пороговая (барьерная) ставка доходности, т.е. минимальный уровень доходности, обеспечивающий возможности развития фирмы за счет привлечения дополнительного капитала. Это понимание WACC используется при определении и управлении стоимостью бизнеса на основе экономической добавленной стоимости.

· При использовании WACC для оценки эффективности инвестиционных проектов необходимо учитывать риски денежных потоков проекта, риски компании и связь (корреляцию) между ними. WACC с полным основанием может считаться ставкой дисконтирования денежных потоков по проекту, если, во-первых, риск проекта близок к риску фирмы (проект является расширением производства традиционной продукции на неизменной технологической базе, неизменном уровне конкуренции на рынке и т.п.), во-вторых, корреляция между риском проекта и риском фирмы незначительна (меньше вероятность наступления неплатежеспособности в результате исполнения проекта). Проект выгоден фирме, если обеспечивает доходность большую, чем средняя стоимость инвестиционных ресурсов.

Пример 12. На рисунке изображены линии САРМ и средней стоимости капитала фирмы, принятой постоянной (β =1, WACC=20%), т.е. заемный капитал отсутствует, риск фирмы соответствует рыночному, безрисковая ставка 10%, рыночная премия – 10%. Анализируется ситуация наличия двух альтернативных проектов («А» и «Б»). Риск проекта «А» ниже риска фирмы (β =0, 75), риск проекта «Б» - выше риска фирмы (β =1, 4). Доходность проекта «А» - 18%, проекта «Б» - 21%.

Если в качестве критерия отбора использовать среднюю стоимость капитала, то более выгодным следует считать проект «Б» (доходность выше стоимости капитала фирмы). Но поскольку риски фирмы и проекта различны, постольку использовать этот критерий нельзя. Вспомним, что линия САРМ отражает зависимость доходности собственного капитала от риска (см. рисунок к примеру). Если ожидаемая доходность собственного капитала выше минимально требуемой (САРМ), то проект выгоден.

Таким образом, по критерию средней стоимости капитала фирмы выгодным является проект «Б», но применять этот критерий в данном случае нельзя. С учетом различий в уровне риска проект «Б» невыгоден, поскольку доходность капитала ниже минимально требуемой. Проект «А» обеспечивает доходность, большую требуемой, и потому выгоден для фирмы.

· Применение WACC в качестве пороговой доходности и в первом и во втором случаях обосновано, если неизменна структура капитала, т.е. инвестиционная деятельность не меняет финансовый рычаг. При этом, поскольку чистый дисконтированный доход проекта положителен (NPV> 0) и, следовательно, создается дополнительный собственный капитал, формируется возможность увеличения заимствований при сохранении финансового рычага. Возможное увеличение заимствований, обеспечивающее сохранение обоснованного (оптимального) финансового рычага получило название «займовая мощность». Займовая мощность тем больше, чем больше чистый дисконтированный доход и ниже корреляция между риском проекта и риском фирмы.

· Если инвестиционный проект существенно меняет структуру капитала, то меняется стоимость капитала фирмы. Использование WACC для дисконтирования денежных потоков компании в этом случае приводит к ошибкам в оценке эффективности альтернативных проектов.

Пример 13. Компания, капитал которой 1000 млн. руб., имеет WACC=14, 5% (структура капитала 70%: 30%; стоимость собственного капитала 16, 2%, стоимость заемного капитала с учетом налоговой защиты R_3К=7, 5%). Компания реализует проект стоимостью 500 млн. руб., финансируемый на 80% за счет заемного капитала. При существенном отличии структуры функционирующего капитала от структуры источников инвестиционных ресурсов расчет WACC для структуры капитала 70%: 30% будет неправильным. После реализации проекта доля собственного капитала компании составит (700+100)/1500=53, 3%, заемного (300+400)/1500=46, 7%. Для этой структуры капитала при неизменной стоимости его элементов WACC первого года будет равно 0, 533*16, 2+0, 467*7, 5=12, 2%.. Предположим далее, что проект обеспечивает ROIC=14, 2%. При первом подходе к использованию WACC он будет отклонен как неэффективный. При втором - он может быть принят. При этом во второй и последующие годы реализации проекта за счет дополнительной чистой прибыли может расти доля собственного капитала, т.е. формируются займовая мощность и опционы последующего использования результатов.

Рассмотренный пример позволяет выявить два ограничения в использовании WACC для оценки эффективности инвестиционных проектов. Первое ограничение связано с отличием структуры источников инвестирования проекта от структуры капитала реципиента. Это приводит к изменению стоимости капитала даже при неизменной стоимости отдельных источников. Второе ограничение состоит в том, что при изменении финансового рычага может существенно измениться стоимость элементов капитала. В рассмотренном примере доля заемного капитала растет, поэтому может возрасти и стоимость заемного капитала. Условиями обоснованного использования WACC в качестве норматива эффективности инвестиционных проектов являются:

- соответствие уровня рисков проекта риску фирмы;

- инвестиционный проект не меняет финансовый рычаг компании (структура источников финансирования проекта соответствует структуре капитала фирмы);

- инвестиционный проект генерирует бесконечные постоянные денежные потоки и соответствующие возможности роста заимствований.

Дополнительным ограничением в применении WACC является его слабая зависимость от деятельности фирмы. Поэтому менеджеры, зачастую, принимают решения, не используя этот показатель, что, естественно, может привести к снижению уровня их обоснованности.