Реализация методики дисконтированного денежного потока.

Последовательность реализации методики дисконтированного денежного потока выглядит следующим образом.

Этап 1. Определяется величина прогнозного периода. Это может быть период владения

оцениваемым предприятием или период времени, на который можно получить реальные

прогнозные значения о будущих денежных потоках. В качестве прогнозного берется и период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). Для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

Этап 2. Определяется вид и рассчитывается величина ожидаемого денежного потока по

каждому году прогнозного периода. Это наиболее сложный и ответственный этап во всем процессе оценки предприятия, так как корректность определения величин ожидаемых денежных потоков определяет текущую стоимость предприятия.

Этап 3. Определяется остаточная стоимость предприятия. Существует несколько вариантов определения остаточной стоимости. В зависимости от перспектив развития бизнеса после окончания прогнозного периода используют следующие способы расчета:

• метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если ожидается

банкротство компании с последующей продажей активов;

• метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели

стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

• по модели Гордона.

В этом случае годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Модель Гордона выглядит следующим образом:

где ДП — денежный поток в последний год прогнозного периода;

g — ежегодный темп роста денежного потока во все последующие годы остаточного периода;

К — ставка дисконтирования.

Этап 4. Определяется вид ставки дисконта: безрисковая или с учетом рисков. Определяются

будущие риски и рассчитывается ставка дисконта. Ставка дисконта определяется исходя из рисков,

связанных с получением ожидаемого будущего денежного потока.

Этап 5. Определяется чистая текущая стоимость денежного потока и чистая текущая

стоимость величины остаточной стоимости предприятия. Чистая текущая стоимость денежного потока определяется дисконтированием (на дату оценки) денежного потока за каждый прогнозный год по ставке дисконта, принятой на весь будущий период либо на каждый год в отдельности.

Для получения чистой текущей остаточной стоимости период дисконтирования обычно принимается четыре года, однако может быть и другим. Полученные величины чистой текущей стоимости денежного потока и чистой текущей стоимости величины остаточной стоимости предприятия суммируются, и получается расчетная величина стоимости предприятия.

Этап 6. В полученную расчетную величину стоимости предприятия вносятся поправки.

Чаще всего делаются три поправки: прибавляется премия на нефункционирующие активы; вычитается скидка на недостаток оборотного капитала; вычитается скидка на недостаточную ликвидность.

Премия на нефункционирующие активы применяется всегда, если установлено, что на

предприятии имеются нефункционирующие активы, т.е. не используемые для выпуска продукции (услуг), обеспечивающего получение денежных потоков, по которым производится расчет стоимости предприятия. Эти активы могут быть проданы или сданы в аренду (лизинг), а полученный доход будет равен размеру премии на нефункционирующие активы.

Скидка на недостаток (или избыток) оборотного капитала. Данный вид поправки рассчитывается на дату оценки следующим образом: из требуемого оборотного капитала вычитается действительный (или текущий) оборотный капитал, т.е. разность между текущими активами и текущими обязательствами. Эти данные берутся из последнего отчетного баланса оцениваемого предприятия.

Требуемый оборотный капитал определяется в процентном отношении исходя из величины той части выручки от реализации, которая направляется на пополнение оборотного капитала.

Скидка на недостаточную ликвидность предприятия делается всегда, когда определяется стоимость «закрытого», с точки зрения оценки, предприятия. Эта поправка характеризует отсутствие возможности быстро продать акции оцениваемого предприятия или предприятия в целом.

Суммируя все три поправки и вычитая эту сумму из расчетной стоимости (обоснованной рыночной стоимости предприятия до внесения поправок), получим величину обоснованной рыночной стоимости предприятия. Это окончательный искомый результат определения стоимости предприятия с помощью методики дисконтированного денежного потока.

16. Сущность денежных потоков: достоинства и недостатки.

Наиболее простое определение денежного потока: денежный поток (Cash Flow) за

конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

Денежный поток — это сумма излишка (недостатка) денежных средств, полученных в

результате сопоставления поступлений и отчислений денежных средств в процессе функционирования предприятия.

Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогноз денежных потоков, а не бухгалтерских прибылей заключаются в следующем.

Во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей в прогнозе прибылей отражаются только частично — через их текущую амортизацию.

Во-вторых, недостаток прибыли как показателя в инвестиционных расчетах по оценке

бизнеса объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от выбранного метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней), от метода начисления амортизации (стандартный, ускоренный), от критерия признания продукции реализованной (по факту поступления средств или по факту отгрузки).

Понятие «денежный поток» является агрегированным, включающим в свой состав многочисленные виды этих потоков, обслуживающих хозяйственную деятельность. В целях оценки классификацию денежных потоков можно осуществить по следующим признакам.

Прогноз реальных денежных потоков требует оценки того, как будут по отдельности

меняться цены на все покупные ресурсы и цены на сам продукт. При этом необходимо учесть инфляционные ожидания, которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и услуг.

Очевидно, работа с реальным денежным потоком может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов при условии, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта и рынках покупных ресурсов, опирается на соответствующие представительные маркетинговые исследования данных рынков.

В противном случае следует прогнозировать номинальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые в периоды t сальдо поступлений и платежей, которые будут оцениваться в ценах базисного периода. Это не означает, что цены, закладываемые в прогноз будущих денежных потоков, будут неизменными. Они должны для разных периодов быть разными, но только в той мере, в какой начальная цена окажется зависимой от прогнозируемых сдвигов в спросе на продукт или в предложении покупного ресурса.

Риски бизнеса могут быть учтены посредством корректировки на них денежных потоков (как правило, реальных) при их прогнозировании. В этом случае для дисконтирования используют реальную безрисковую ставку доходности. Для прогнозирования денежных потоков с учетом рисков используется метод сценариев, строгое применение которого требует большого объема информации о вероятностях различных исходов при проявлении отдельных показателей, образующих денежные потоки.

Рассмотрим упрощенную модификацию метода сценариев, исходящую из предположения о нормальном распределении вероятностей всех возможных исходов инвестиции и позволяющую приближенно оценивать средний ожидаемый денежный поток, выделяя три сценария функционирования бизнеса — пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный.

Пессимистический сценарий исходит из того, что все факторы риска, воздействующие на

данный бизнес, сказываются на нем максимально и приводят к минимальным денежным потокам

(ДПпес).

Оптимистический сценарий предполагает, что все факторы риска, воздействующие на

бизнес, проявятся в минимальной степени и обусловят максимально возможные денежные потоки

(ДПопт).

В наиболее вероятном сценарии развития бизнеса планируют, что все факторы риска

приведут к получению наиболее вероятных денежных потоков (ДПнв).

Тогда, опираясь на известное в математической статистике «правило шести сигм» (согласно

которому с вероятностью 0, 95 все возможные исходы инвестиции «уложатся» в интервал плюс минус шесть стандартных отклонений от среднего ожидаемого денежного потока), для определения скорректированных с учетом рисков бизнеса прогнозируемых денежных потоков

(ДПпрог) применяют следующую формулу:

ДПпрог = (ДПпес + 4ДПнв + ДПопт) / 6.