Real Estate Realty Investment Equities Corp. Trust of New York 2 страница

Краткие выводы. Опытный финансовый анали-
тик отдал бы предпочтение акциям компании Block
исходя из ожидаемых замечательных перспектив их
будущего роста. Он мог бы также предположить, что
среди компаний, оказывающих консультационные
услуги, в связи с высокой доходностью бизнеса Block
может обостриться конкурентная борьба [1]. Но,
зная о длительном успехе таких выдающихся компа-
ний, как Avon Products, в отраслях с высокой конку-
ренцией, он бы не решился прогнозировать быстрое
падение кривой роста компании Block. Главная зада-
ча для него состояла в том, чтобы определить, в ка-
кой степени рынок правильно оценивает компанию
с такими блестящими перспективами роста. И напро-
тив, аналитик должен был бы без затруднений дать
рекомендации относительно покупки акций Blue Bell,
считая их цены достаточно умеренными.

Таблица 18.4. Пара 4 (1969 год)

Н & R Block Blue Bell

Цена одной акции по состоянию 55 49 3/4

на 31 декабря 1969 года (долл.)

Количество обыкновенных акций (шт.) 5 426 000 1 802 000а

Рыночная стоимость обыкновенных ак- 298000000 89500000
ций (долл.)

Долг (долл.) - 17500000

Общая капитализация (долл.) 298000000 107000000

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний

Окончание табл. 18.4

С учетом конверсии привилегированных акций.

Последствия (март 1971 года). Настроения, близкие
к паническим, господствовавшие на рынке в 1970 году,
повлияли на то, что цена акций компании Blue Bell со-
кратилась на одну четверть, а компании Block — при-
мерно на одну треть. Акции обеих компаний впоследст-
вии не только вернули утраченные позиции, но и пре-

510 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

взошли их: курс акций компании Block увеличился до
75 в феврале 1971 года, а курс акций компании Blue Bell
вырос значительно больше — до 109 (с учетом дробле-
ния 2 к 3).

Понятно, что в конце 1969 года акции компании
Blue Bell оказались более выгодным приобретением,
чем акции компании Block. Но тот факт, что послед-
ним все-таки удалось нарастить еще примерно 35%
от своей несомненно преувеличенной цены, свиде-
тельствует о том, насколько осторожными должны
быть аналитики и инвесторы (первые — на словах,
вторые — на деле), чтобы заниматься " короткими
продажами" вне зависимости от того, насколько вы-
сокими могут казаться котировки акций*.

Пара 5. International Flavors & Fragrances
(ароматы и прочее для бизнеса)
и International Harvester Со. (производитель
грузовиков, техники для фермерских
хозяйств, строительных механизмов)

Здесь нас ожидало несколько сюрпризов. Каждо-
му известна компания International Harvester, одна из
30 крупнейших компаний, на базе которых рассчи-

* Грэхем предупреждает читателей об опасной форме
" заблуждений игрока", в соответствии с которой инвесторы
верят в то, что переоцененные акции должны непременно па-
дать в цене просто в силу одного этого факта. Как и монета,
которая девять раз подряд падала вверх решкой, не обяза-
тельно в следующий раз повернется к вам орлом, так и пере-
оцененная акция (или фондовый рынок!) может оставаться
переоцененной на протяжении удивительно длительного вре-
мени. Именно в силу этого занятие " короткими продажами"
в надежде извлечь прибыль на падении курса акций слишком
рискованно для простых смертных.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 511

тывается фондовый индекс Доу-Джонса*. Многие ли из
читателей слышали что-либо о компании International
Flavors & Fragrances, ближайшем соседе компании
Harvester по листингу Нью-йоркской фондовой бир-
жи? Удивительно, но в конце 1969 года рыночная
капитализация компании IFF была выше, чем у ком-
пании Harvester 747 млн. по сравнению с 710 млн.
долл. Этот пример впечатляет еще сильнее, если
принять во внимание, что акционерный капитал
компании Harvester был в 17 раз, а годовой объем
продаж — в 27 раз больше, чем у Flavors.

Вы удивитесь еще больше, когда узнаете, что
только три года назад чистая прибыль компании
Harvester была больше, чем весь объем продаж ком-
пании Flavors в 1969 году! Чем же можно объяснить
столь необычный факт? Ответ непременно связан с
двумя магическими словами: " доходность" и " рост".
С этих позиций компания Flavors продемонстриро-
вала себя с лучшей стороны, тогда как компании
Harvester оставалось лишь мечтать об этом.

* Компания International Harvester стала преемником компа-
нии McCormick Harvesting Machine, производителя жаток
марки McCormick, благодаря которым центрально-восточные
штаты превратились в " мировую кормушку". Но для компании
International Harvester в 1970-х годах начались тяжелые вре-
мена, и в 1985 году она продала свой бизнес по производству
техники для фермерских хозяйств компании Теnnесо. После
изменения своего названия на Navistar оставшаяся часть ком-
пании в 1991 году была исключена из списка фондового индекса
Доу-Джонса (несмотря на это, она все еще остается в составе
фондового индекса Standard & Poor's 500-stock). Общая рыноч-
ная стоимость компания International Flavors & Fragrances,
которая также входит в расчетную базу фондового индекса
Standard & Poor's 500-stock, в начале 2003 года составляла
3 млрд. долл. (для сравнения: стоимость компании Navistar
равнялась 1, 6 млрд. долл.).

512 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

История двух компаний наглядно представлена
в табл. 18.5.

Таблица 18.5. Пара 5 (1969 год)

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 513

Окончание табл. 18.5

Из приведенных данных можно увидеть, что рен-
табельность продаж компании Flavors составляет
просто сенсационное значение — 14, 3% (до уплаты
налога на прибыль этот показатель был равен
23%) — по сравнению с жалкими 2, 6% компании
Harvester. Аналогично рентабельность акционерного
капитала компании Flavors составила 19, 7%, в то
время как соответствующий показатель компании
Harvester был равен только 5, 5%. На протяжении пя-
ти лет чистая прибыль компании Flavors почти уд-
воилась, при этом аналогичный показатель компа-
нии Harvester оставался фактически на прежнем
уровне. Сравнение показателей 1969 и 1959 годов
свидетельствует об аналогичных результатах. Такое
различие в результативности работы двух компаний
служит основой для того, чтобы фондовый рынок
по-разному оценивал их акции. Акции компании
Flavors продавались по цене, в 55 раз превышавшей
ее удельную прибыль (за последний период). Курс
же акций компании Harvester превышал ее прибыль
лишь в 10, 7 раза. Соответственно акции компании
Flavors оценивались рынком в 10, 4 раза выше ее ба-
лансовой стоимости, а акции компании Harvester
продавалась с 41%-ным дисконтом от удельной
стоимости акционерного капитала.

РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Комментарии и выводы. Первое, что следует отме-
тить: успех компании Flavors на фондовом рынке пол-
ностью основывался на развитии ее основного бизне-
са. Руководство компании не занималось разного рода
корпоративными схемами, приобретением других
компаний, сложными схемами капитализации и про-
чими известными Уолл-стрит приемами последних
лет. Компании удалось сохранить удивительную до-
ходность, и это, в сущности, вся ее история.

Показатели компании Harvester требуют рассмот-
рения абсолютно другого комплекса вопросов, но и
здесь мы можем обойтись без изощренных методов
финансового анализа. Почему так много крупных
компаний становятся менее прибыльными даже в
периоды продолжительного роста экономики? Зачем
заниматься бизнесом с оборотом свыше 2, 5 млрд.
долл., если компания не может заработать достаточ-
но прибыли для оправдания ожиданий инвесторов?
Мы с вами не обязаны решить эту проблему. Однако
мы настаиваем на том, что не только руководство, но
и рядовые акционеры должны помнить о ее сущест-
вовании и о том, что для ее решения нужны лучшие
умы и энергичные действия*. Исходя из наших кри-
териев формирования инвестиционного портфеля

* Более подробно о том, в чем, по мнению Грэхема, должна заклю-
чаться активная позиция акционеров, читайте в Комментариях
к главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing.соm на странице, посвященной книге Разумный инвестор. Крити-
куя компанию Harvester за отказ направить усилия на максимиза-
цию богатства акционеров, Грэхем зловеще предсказывает поведе-
ние ее будущего руководства. В 2001 году большинство акционеров
проголосовали за отмену ограничений компании Navistar на количе-
ство акций, необходимых для поглощения компании, но совет ди-
ректоров просто отказался прислушаться к пожеланиям акцио-
неров. Знаменательно то, что антидемократическая тенденция
в культуре некоторых компаний может продолжаться десяти-
летиями.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 515

(ценовая привлекательность и обоснованность) мы
не можем взять на себя смелость рекомендовать акции
одной или другой компании. Компания Flavors — ти-
пичная, чрезвычайно успешная, но вместе с тем и
чрезмерно переоцененная компания. Показатели
компании Harvester — слишком заурядные, чтобы ее
можно было считать действительно привлекатель-
ной даже при том, что цена ее акций ниже их удель-
ной балансовой стоимости. (Инвестор, вне всякого
сомнения, мог выбрать на рынке другие, более вы-
годные акции.)

Последствия в 1971 году. Низкая цена компании
Harvester в конце 1969 года предотвратила ее даль-
нейшее стремительное падение в 1970 году. Она по-
теряла в цене только 10%. Позиции компании Flavors
оказались более уязвимыми — ее акции упали в цене
до 45, т.е. падение составило 30%. В процессе даль-
нейшего подъема на фондовом рынке позиции обеих
компаний укрепились, и их рыночная стоимость зна-
чительно превысила уровень закрытия в 1969 года,
но акции компании Harvester вскоре опять упали до
25 долл. за штуку.

Пара 6. Компания McGraw Edison
(коммунальное хозяйство и оборудование)
и корпорация McGraw-Hill (книгоиздание,
производство фильмов, обучающие системы;
издание журналов и газет; информационные
службы)

Эту пару со столь похожими названиями — ино-
гда мы будем называть их Edison и Hill — представ-
ляют две большие и успешные компании из совер-
шенно разных сфер бизнеса. В качестве даты для
сравнения мы выбрали 31 декабря 1968 года. Его ре-
зультаты приведены в табл. 18.6.

РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Таблица 18.6. Пара 6 (1968 год)

С учетом конверсии привилегированных акций.

Цена акций оказалась примерно равной, но из-за
большего количества акций рыночная стоимость
компании Hill была примерно в два раза выше, чем
Edison. Такая разница должна немного удивить, по-

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 517

скольку объем продаж компании Edison был пример-
но на 50%, а чистая прибыль — на 25% выше. В ре-
зультате мы видим, что у компании Hill ключевой
коэффициент Р/Е более чем в два раза выше, чем у
компании Edison. Этот феномен объясняется в ос-
новном сильным энтузиазмом и частично — распо-
ложенностью фондового рынка к акциям книгоизда-
тельских компаний, некоторые из которых вышли на
открытый фондовый рынок в конце 1960-х годов*.

На деле, в конце 1968 года стало очевидно, что
этот энтузиазм чрезмерен. Акции компании Hill про-
давались по курсу 56 в 1967 году, что больше чем
в 40 раз превышало величину прибыли за 1966 год. Но
в 1967 году имел место незначительный спад, даль-
нейшим сокращением характеризовался и 1968 год.
Таким образом, текущее высокое значение коэффи-
циента Р/Е, равное 35, относится к компании, при-
быль которой на протяжении последних двух лет со-
кращалась. Однако, несмотря на это, акции компании
все еще оценивались в восемь раз выше удельной
стоимости ее материальных активов, что свидетель-
ствовало о том, что стоимость гудвила может дости-
гать примерно 1 млрд. долл.! Этот случай вполне
подходит для подтверждения справедливости выска-
зывания доктора Джонсона: " Надежды берут верх
над опытом".

И наоборот, акции компании McGraw Edison, как
казалось, котировались по разумной цене в сравне-
нии с высоким общим уровнем фондового рынка,
а также общей позицией и финансовым положением
компании.

Корпорация McGraw Hill до настоящего времени остается
компанией, которая представлена на торгах. Кроме прочего,
она владеет журналом BusinessWeek и корпорацией Standard &
Poor's. Компания McGraw Edison сегодня является подразде-
лением корпорации Cooper Industries.

518 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Последствия в начале 1971 года. Падение прибыли
компании McGraw-Hill продолжалось в 1969 и 1970 го-
дах. При этом прибыль снизилась до 1, 02 долл. и затем
до 0, 82 долл. на одну акцию, а за один только катастро-
фический май 1970 года курс акций упал весьма значи-
тельно — до 10. Другими словами, в это время их цена
составляла менее одной пятой цены, зафиксированной
двумя годами ранее. Затем курс существенно вырос, но
высокая цена в мае 1971 года — на уровне 24 — состав-
ляла только 60% цены закрытия в 1968 году. Акции
McGraw Edison оказались в более выгодной ситуации:
их цена снизилась до 22 в 1970 году, а в мае 1971 года
снова выросла до 4l 1/2*.

Бизнес компании McGraw-Hill продолжает процве-
тать. Колебания же курса ее акций— яркий пример
спекулятивных рисков, которым подверглись ее акции,
как впрочем и десятки других, в связи со стихийными
волнами оптимизма и пессимизма на Уолл-стрит.

Пара 7. Компания National General (большой
конгломерат) и National Presto Industries
(производство разнообразных
электроприборов, военной техники)

Мы решили сравнить эти две компании, в основном,
из-за того, что они столь разные. Для простоты в даль-
нейшем будем называть их General и Presto. Мы выбра-
ли конец 1968 года для нашего исследования, посколь-
ку списания, имевшие место в балансе компании
General за 1969 год, сделали проблематичным исполь-

* Характеризуя кризисную ситуацию в мае 1970 года, Грэхем
ссылается на падение фондового рынка США в размере 5, 5%.
С конца марта и до конца июня 1970 года индекс Standard &
Poor's 500-stock потерял 19% своей стоимости. Этот трехме-
сячный период был самым худшим в истории фондового рынка.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 519

зование данных этого года для наших целей. И хотя
в 1968 году спектр бизнес-активности компании еще
не был столь широким, как годом позже, тем не менее
она могла считаться полноправным конгломератом.
Краткое ее описание в Stock Guide гласит: " Общенацио-
нальная сеть кинотеатров; производство кинофильмов
и телевизионных передач, сбережения и займы, книго-
издание". К сказанному можно также добавить сле-
дующее: " Страхование, инвестиционное банковское де-
ло, издание музыкальных записей, компьютеризиро-
ванные услуги, недвижимость и 35% в капитале
корпорации Performance Systems (новое название ком-
пании, ранее известной как Minnie Pearl's chicken
Systems)". Бизнес компании Presto также носил дивер-
сифицированный характер, но по сравнению с компа-
нией General его размах был существенно скромнее.
Начав свою деятельность с производства скороварок и
став лидером в этом бизнесе, компания затем наладила
выпуск различных электробытовых приборов. Она
также участвовала в выполнении ряда военных кон-
трактов для правительства США.

В табл. 18.7 приведены обобщенные показатели
компаний по состоянию на конец 1968 года.

Таблица 18.7. Пара 7 (1968 год)

520 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Окончание табл. 18.7

С учетом конверсии привилегированных акций.
С учетом рыночной стоимости варрантов.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 521

Структура капитала компании Presto была настоль-
ко простой, насколько это возможно — ничего, кроме
1 478 000 обыкновенных акций, рыночная стоимость
которых составила 58 млн. долл. Структура капитала
компании General была значительно более сложной:
обыкновенные акции (почти в два раза больше, чем у
компании Presto), конвертируемые привилегированные
акции, три выпуска варрантов на значительное количе-
ство обыкновенных акций, конвертируемые облигации
(полученные в обмен на акции страховой компании),
неконвертируемые облигации на внушительную сумму.
Взятые вместе, все эти ценные бумаги дали 534 млн.
долл. общей рыночной капитализации компании. Мы
также должны принять во внимание запланированный
выпуск конвертируемых облигаций на 750 млн. долл.
Несмотря на значительно более высокую капитализа-
цию National General, объем ее операций был намного
меньше, чем у компании Presto; ее прибыль также со-
ставляла только 75% чистой прибыли последней.

Определение истинной рыночной стоимости обык-
новенных акций компании General — интересная задача
для финансового аналитика. Ее решение имеет важное
значение для каждого участника фондового рынка, кто
намерен серьезно заниматься инвестиционным бизне-
сом. Мы можем достаточно легко просчитать объем
обыкновенных акций, в которые конвертируется срав-
нительно небольшой выпуск привилегированных ак-
ций (с дивидендами в размере 4, 50 долл.) при достиже-
нии курсом акций благоприятного значения. Результа-
ты наших расчетов представлены в табл. 18.7.

Но для учета влияния варрантов на стоимость ак-
ций следует использовать совсем иной подход. Чтобы
вычислить полностью " разбавленное" количество ак-
ций в обращении следует исходить из того, что акцио-
неры исполнят все варранты, а компания отзовет