Real Estate Realty Investment Equities Corp. Trust of New York 4 страница

538 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Приведенные аргументы настолько распростра-
нены и так сильно привлекают к себе внимание, что
фондовый рынок, как правило, больше поддержива-
ет компании, которые выплачивают щедрые диви-
денды, чем компании, которые либо совсем не вы-
плачивают, либо же выплачивают относительно не-
большие дивиденды [1].

За последние 20 лет теория " прибыльного реинве-
стирования" укрепила свои позиции. Чем выше пре-
дыдущие темпы роста прибыли, тем с большей го-
товностью инвесторы и спекулянты принимают по-
литику низких дивидендов. О справедливости этого
факта говорит то обстоятельство, что для многих
компаний темпы роста дивидендов — или даже пол-
ное отсутствие последних — вообще никак не сказы-
ваются на курсе их акций*.

Яркий пример такого развития ситуации — история
корпорации Texas Instruments. Рыночная стоимость ее
обыкновенных акций выросла с 5 долл. в 1953 году до
256 долл. за одну акцию в 1960 году, тогда как прибыль
выросла с 43 центов до 3, 91 долл. на одну акцию, а ди-
виденды вообще не выплачивались. (В 1962 году диви-
денды были выплачены, но тогда же прибыль упала до
2, 14 долл. и курс также снизился до 49.)

* В конце 1990-х годов компании, занимающиеся бизнесом в высо-
котехнологичных отраслях, с особой силой отстаивали точку зре-
ния, согласно которой вся их прибыль должна реинвестироваться.
За счет этого акционеры смогут получить более высокую прибыль,
чем если бы они вложили полученные дивиденды в любую другую
сферу бизнеса. Поразительно, но инвесторы никогда не подвергали
сомнению справедливость принципа " Папа знает лучше всех" и
даже не отдавали себе отчета в том, что прибыль компании при-
надлежит ее акционерам, а не менеджерам. Более подробно этот
материал рассмотрен в Комментариях к этой главе на сайте из-
дательства www.williamspublishing.com на странице,
посвященной книге Разумный инвестор.

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 539

Другой необычный пример — компания Superior
Oil. В 1948 году она заявила о прибыли в размере
35, 26 долл. на одну акцию, 3 долл. выплачивались
в качестве дивидендов, а цена одной акции составляла
235 долл. В 1953 году уровень дивидендов снизился
до 1 долл., но цена была высокой и составила 660.
В 1957 году компания не выплачивала дивиденды вооб-
ще, но цена акций была уже... 2000 долл.! Курс этих не-
обычных акций в 1962 году снизился до 795, когда при-
быль составляла 49, 50 долл., а дивиденды — 7, 50 долл.*

Заметим, что настроения рынка относительно
" акций роста" не являются четкими и определенными.
Спорные точки зрения можно проиллюстрировать
на примере двух крупных корпораций — American
Telephone & Telegraph и International Business Machines.

Акции American Tel. & Tel. рассматриваются рынком
как акции, имеющие хорошие перспективы роста при-
были (это подтверждалось тем фактом, что в 1961 году
их цена в 25 раз превышала прибыль). Инвестиционная
политика компании предусматривает использование
прибыли на развитие ее бизнеса. При этом курс акций
активно реагировал даже на слухи о грядущем росте
дивидендов. В то же время рынок уделял сравнительно
мало внимания дивидендной политике компании IBM.
Дивидендная доходность ее акций в 1960 году состави-
ла всего лишь 0, 5%, а в 1970 — 1, 5%.

* Стоимость акций компании Superior Oil в 1959 году достигла
своего пикового значения в 2165 долл. за одну акцию, когда вы-
плачивала 4 долл. в качестве дивидендов. На протяжении мно-
гих лет стоимость акций Superior была самой высокой из всех,
зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже. Ком-
пания Superior, контролируемая семейством Кек из Хьюстона,
была выкуплена корпорацией Mobil в 1984 году.

540 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Оценка фондовым рынком политики выплаты ком-
панией денежных дивидендов происходит следующим
образом. Если основной акцент рынка не делается на
факторе роста, то акции оцениваются как " доходные";
таким образом, дивидендная доходность сохраняет свое
долгосрочное значение как определяющий фактор при
оценке рыночной стоимости акций. С другой стороны,
если акции можно четко отнести к категории " акций
роста", то их оценка рынком опирается на ожидаемые,
допустим, в следующем десятилетии, темпы роста при-
были. При этом коэффициент выплаты дивидендов
в расчетах практически не учитывается.

Хотя сказанное и характеризует современное поло-
жение дел на фондовом рынке, его нельзя использовать
в качестве четкого руководства при операциях со всеми,
по крайней мере, с большинством, обыкновенными ак-
циями. Во-первых, многие акции занимают среднюю
позицию между рассмотренными выше двумя катего-
риями акций. Трудно сказать, сколько внимания следу-
ет уделять фактору роста в таких случаях, и мнение
фондового рынка по этому вопросу может радикально
меняться из года в год. Во-вторых, кажется парадок-
сальным тот факт, что рынок требует от компаний бо-
лее низких темпов роста прибыли, считая, что они
должны выплачивать более щедрые денежные диви-
денды. С этими компаниями в целом связывают менее
радужные перспективы. Раньше же рынок считал, что
чем более процветающей считается компания, тем
больше дивидендов от нее можно ожидать.

Мы убеждены, что акционеры должны требовать
от руководства своей компании либо нормальных де-
нежных дивидендных выплат (в размере, скажем, две
трети прибыли), либо четких доказательств того, что
реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетво-
рительные темпы роста прибыли в расчете на одну ак-

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 541

цию (EPS). Такие доказательства должны предостав-
ляться в случае, если компанию можно четко отнести
к категории компаний роста. Но во многих других
случаях низкие дивидендные выплаты служат глав-
ной причиной того, что курс их акций ниже истинной
стоимости. В этом случае акционеры имеют полное
право детально изучить положение дел в компании и,
возможно, даже высказать недовольство.

Политика низких дивидендных выплат часто
практикуется компаниями со слабым финансовым
положением, в связи с чем им необходима вся, или
практически вся, прибыль (плюс амортизационные
отчисления) для выплаты долгов и поддержания
прежнего уровня оборотного капитала. В этих случа-
ях акционеры мало что могут сказать, самое боль-
шее — покритиковать руководство компании за то,
что оно довело ее до такого плачевного состояния.

Иногда низкий уровень выплаты дивидендов ма-
лорентабельными компаниями объясняется их на-
мерениями расширить свой бизнес. Нам кажется, что
такая политика нелогична по своей природе и требу-
ет как полного объяснения, так и убедительного
обоснования для ее одобрения акционерами. Акцио-
неры не должны априори, учитывая слабые резуль-
таты работы компании, верить в то, что выиграют от
расширения бизнеса, предпринятого за их деньги,
если дела в компании будут идти по-прежнему по-
средственно и вести их будет прежнее руководство.

Дивиденды, выплачиваемые в виде
акций, и дробление акций

Важно, чтобы инвестор понимал разницу между
подлинными дивидендами в виде акций и дроблением
акций. Последнее представляет собой изменение

542 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

в структуре обыкновенных акций. Как правило, вме-
сто одной старой акции в обращение выпускаются две
или три новые. Эмиссия новых акций никак не связа-
на с реинвестированием полученной в прошлом при-
были. Цель дробления — установление более низкой
рыночной стоимости одной акции. Считается, что бо-
лее низкий ценовой уровень удобнее для акционеров.

Дробление акций может проводиться за счет опе-
рации, которая технически также может называться
выплатой дивидендов в виде акций. В этом случае
нераспределенная прибыль переводится на счет ак-
ционерного капитала. Возможен также вариант, ког-
да происходит простое изменение номинала без из-
менения состояния счета акционерного капитала
в балансе компании*.

Подлинными дивидендами в виде акций следует на-
зывать такие дивиденды, которые выплачиваются
акционерам в качестве материального свидетельства
конкретной прибыли, реинвестированной в бизнес
в недавнем прошлом — скажем, за предшествующие
два года. Согласно принятой сейчас практике, ком-
пания переводит определенную величину прибыли
на счет акционерного капитала. В большинстве слу-
чаев размер дивидендов в виде акций сравнительно
мал — не более 5%. По сути, выплата дивидендов
в виде акций приводит к результату, схожему с тем,

* Сегодня практически все операции по дроблению акций прово-
дятся за счет изменения их номинала. При дроблении два к од-
ному одна акция делится на две, номинал каждой из которых ра-
вен половине номинала первоначальной акции. При дроблении
три к одному одна акция делится на три, номинал каждой из
которых равен одной трети номинала акции-предшественницы
и т.д. Только в крайне редких случаях дробление происходит за
счет увеличения акционерного капитала, как это было во време-
на Грэхема.

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 543

как если бы акционеры получили дивиденды в де-
нежной форме, а затем купили на них дополнитель-
ные акции. Все же выплата дивидендов в виде акций
имеет важное налоговое преимущество перед комби-
нацией выплаты денежных дивидендов с правами на
подписку акций, что является едва ли не стандарт-
ной практикой для коммунальных компаний.

Правилами Нью-йоркской фондовой биржи уста-
новлена граница между дроблением акций и выплатой
дивидендов в виде акций, составляющая 25%. При
этом операции по дроблению акций не обязательно
должны сопровождаться переводом средств со счета
нераспределенной прибыли на счет акционерного ка-
питала*. Некоторые компании, особенно банки, все
еще придерживаются старой практики объявления
выплаты дивидендов в виде акций произвольного
размера, к примеру 10%, которые не связаны с недавно
полученной прибылью. Эти примеры создают нежела-
тельный беспорядок в финансовом мире.

Мы уже давно защищаем последовательную и четко
объявленную политику по отношению к выплате де-
нежных дивидендов и дивидендов в виде акций. В со-
ответствии с ней дивиденды в виде акций периодиче-
ски выплачиваются для капитализации всей или опре-
деленной части прибыли, реинвестированной в бизнес.
Такую политику выплаты дивидендов в виде акций —
покрывающую 100% реинвестированной прибыли —

" Правило 703" Нью-йоркской фондовой биржи регулирует
операции по дроблению акций и выплате дивидендов в виде ак-
ций. Нью-йоркская фондовая биржа сейчас устанавливает
границу выше 25% и меньше 100% в качестве критерия
" частичного дробления акций".

544 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

используют компании Purex, Government Employees
Insurance и, может быть, некоторые другие*.

К практике выплаты дивидендов в виде акций не-
одобрительно относятся большинство ученых. Они на-
стаивают на том, что такие дивиденды — не что иное,
как клочок бумаги, не предоставляющий акционерам
никаких прав и влекущие за собой ненужные издержки
и неудобства**. Мы же считаем эту точку зрения слиш-
ком теоритизированной, поскольку она не принимает
во внимание практическую и психологическую сущ-
ность инвестиций. Действительно, периодически вы-
плачиваемые дивиденды в виде акций — в размере, до-
пустим, 5% — изменяют только " форму" инвестиций
акционера. Однако и в первом, и во втором случае доля
капитала компании, которой он владеет, остается оди-
наковой. Тем не менее для акционера очень важна

* Эта политика, которая была необычной еще во времена Грэхема,
сегодня встречается крайне редко. В 1936 и затем в 1950 году при-
мерно по половине всех акций Нью-йоркской фондовой биржи вы-
плачивались т.н. " особые дивиденды". В 1970 году количество та-
ких акций сократилось менее чем до 10%, а в 1990-е составило
всего 5%. Более подробно об особых дивидендах можно прочесть в
книге: Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner,
" Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling", Journal of
Financial Economics, vol. 57, no. 3, September, 2000, p. 309-354. Наи-
более правдоподобное объяснение такого спада заключается в том,
что корпоративным менеджерам стало не по себе от мысли, что
акционеры могут интерпретировать особые дивиденды как сигнал
о возможном снижении будущей прибыли компании.
** Со стороны ученых критику практики выплаты дивидендов в
виде акций возглавили Мертон Миллер и Франко Модильяни, ко-
торые за взгляды, высказанные в статье Dividend Policy, Growth,
and the Valuation of Shares (1961 год) получили Нобелевскую пре-
мию в области экономики. Они обосновывали тезис о том, что
размер дивидендов не имеет значения, поскольку инвестору без-
различна форма, которую принимает доходность его инвестиций:
то ли от дивидендов и роста курса акции, то ли только благодаря
росту курса акции, поскольку общая доходность будет одинаковой
в обоих случаях.

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 545

форма получения дивидендов, которая имеет для него
практическую ценность. Если он захочет превратить в
деньги свою долю во вновь реинвестированной прибы-
ли, то может сделать это, продав новый сертификат ак-
ций, вместо того чтобы разрывать свой первоначаль-
ный сертификат. Он рассчитывает на получение такого
же уровня дивидендной доходности по 105 акциям, как
и раньше по 100 акциям; 5%-ный уровень денежных
дивидендов, без учета выплаты последних в виде акций,
не будет отвечать его ожиданиям*.

Преимущества политики периодических выплат
дивидендов в виде акций вполне очевидны по сравне-
нию с обычной практикой коммунальных компаний,
которые выплачивают значительные дивиденды в
денежной форме. Правда, затем значительная их часть
возвращается обратно в компанию в виде платы за
вновь выпускаемые акции, которые акционеры поку-
пают, используя права подписки на них†. Как уже
упоминалось, акционеры окажутся точно в такой же
ситуации, если получат дивиденды в виде акций вме-

* Аргументы, приводимые Грэхемом, утратили свою силу, по-
этому современные инвесторы могут спокойно пропустить
данный абзац. Акционерам больше нет необходимости разры-
вать свой сертификат на право владения акциями, поскольку
практически все акции сейчас выпускаются в электронном,
а не в бумажном виде. И когда Грэхем говорит о том, что
5%-ный прирост денежных дивидендов менее " вероятен", чем
постоянные дивиденды по 105 акциям, то не понятно, как
можно определить такого рода вероятность.

* Права подписки, которые часто называют просто " правами",
используются не так часто, как во времена Грэхема. Права под-
писки дают акционеру право на покупку новых акций, иногда
с дисконтом по сравнению с их рыночной ценой. Акционер, кото-
рый не использует своих прав, в итоге будет владеть меньшей
долей акционерного капитала компании. Таким образом, здесь
присутствует определенная доля принуждения акционера к по-
купке новых акций. Права используются сегодня в закрытых ин-
вестиционных фондах или других холдинговых компаниях.

546 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

сто популярной комбинации денежных дивидендов,
сопровождающихся подпиской на акции, — за исклю-
чением того, что по ним отменяется подоходный на-
лог, который выплачивается с денежных дивидендов.
Те акционеры, которые хотели бы получить свой до-
ход в денежной форме, могут просто продать полу-
ченные акции точно так же, как они продают свои
права на подписку новых акций.

Акционеры могут сэкономить приличную сумму,
если воспользуются дивидендами в виде акций вместо
получения денежных дивидендов и прав на покупку
акций. Мы настаиваем на том, чтобы коммунальные
компании изменили свою дивидендную политику в
этом, благоприятном для акционеров, направлении,
даже если это и снизит налоговые поступления в бюд-
жет страны. Мы убеждены в том, что абсолютно не-
справедливо повторно облагать налогом доход, кото-
рый в действительности акционеры не получали, по-
скольку деньги возвращаются обратно в компанию за
счет продажи новых акций*.

Корпорации, успешно занимающиеся своим бизне-
сом, постоянно модернизируют свои мощности, выпус-
каемую продукцию, систему бухгалтерского учета, про-
граммы подготовки управленческого персонала, взаи-
моотношения между сотрудниками. Для них самое
время подумать о модернизации своих методов прове-
дения финансовых операций, среди которых далеко
не последняя роль отводится дивидендной политике.

* Администрация президента Джорджа Буша в 2003 году пред-
приняла усилия с целью решить проблему двойного налогообложе-
ния корпоративных дивидендов, хотя еще рано говорить о том,
насколько полезными могут оказаться в действительности зако-
ны, планируемые к принятию Конгрессом. Более целесообразно бы-
ло бы исключить дивидендные платежи корпорации из суммы, под-
лежащей обложению налогом на прибыль, но это не входит в рамки
предложенного законодательства.

Маржа

безопасности —

основная концепция

инвестиционной

деятельности

Мудрец в одной старой легенде свел историю кро-
вавых событий к одной единственной фразе: " И это
пройдет" *. Задавшись подобным желанием предста-

" Говорят, что однажды восточный монарх поручил своим мудре-
цам придумать для него фразу, которая находилась бы всегда пе-
ред глазами и была бы правдива и уместна в любое время и в любой
ситуации. Они придумали для него следующие слова: " И это прой-
дет". Как много этим сказано! Как смиряют эти слова в минуты
гордости! Как утешают в глубокой грусти! " И это пройдет ". И все
же давайте надеяться на то, что эти слова не совсем правди-
вы". — Abraham Lincoln, Address to the Wisconsin State Agricultural
Society, Milwaukee, September 30, 1859-1865 (Library of America,
1985), vol.II, p.101.

548 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вить секрет разумных инвестиций в виде двух слов,
мы придумали следующий девиз — МАРЖА
БЕЗОПАСНОСТИ. В той или иной степени — где
более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его
присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвес-
тиционной политики. Теперь пришло время свести
все наши аргументы по этому поводу в единое целое.

Все опытные инвесторы признают, что концепция
маржи безопасности важна при выборе качественных
облигаций и привилегированных акций. К примеру,
прибыль железнодорожной компании (до уплаты на-
лога на прибыль) должна в пять раз превышать объем
ее фиксированных платежей на протяжении длитель-
ного периода, чтобы ее облигации можно было рас-
сматривать как имеющие инвестиционное качество.

Продемонстрированная компанией в прошлом
способность зарабатывать прибыль, размер которой
значительно превышает ее процентные выплаты,
создает своего рода маржу безопасности, которую
можно рассматривать в качестве защиты инвестора
от потерь или разочарований в случае возможного
снижения чистой прибыли компании в будущем.
(Маржу, которая превышает постоянные выплаты
компании, можно рассматривать и по-другому —
к примеру, в виде процента возможного снижения
дохода или прибыли, меньше которого у компании
будет не хватать прибыли для выплаты процентов, —
но основная идея при этом не меняется.)

Инвестор, приобретающий облигации, не рассчи-
тывает на то, что и в будущем его средняя прибыль
будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если
бы он был уверен в этом, то размер необходимой
маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается
и на то, что будущая прибыль будет существенно
выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он ду-

Глава 20. Маржа безопасности... 549

мал так, то подходил бы к марже безопасности с точ-
ки зрения тщательно спрогнозированного значения
прибыли в будущем, вместо того чтобы придавать
особое значение марже, имевшей место в прошлом.

Исходя из этого задача маржи безопасности состоит
в том, что при ее наличии инвестору не нужен точный
прогноз. Если значение маржи большое, то этого доста-
точно, чтобы предположить, что будущая прибыль су-
щественно не снизится по сравнению с ее значениями
в предыдущем периоде, и инвесторы будут в достаточ-
ной степени защищены от превратностей судьбы.

Маржу безопасности для облигаций можно также
рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с
объемом ее долга. (Подобные расчеты можно выпол-
нить и для привилегированных акций.) Если долг
компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная
стоимость — 30 млн. долл., то компания может поте-
рять две трети своей стоимости, прежде чем держа-
тели облигаций (по крайней мере, теоретически)
начнут нести убытки. Объем этого запаса стоимости
компании, или " подушки безопасности", превышаю-
щей размер долга, можно ориентировочно опреде-
лить с помощью средней цены обыкновенных акций
в течение определенного периода времени. Посколь-
ку средняя цена акций связана со средней способно-
стью компании к зарабатыванию прибыли (или,
иными словами, с силой доходности), то маржа
" стоимости предприятия" сверх долга и маржа при-
были сверх фиксированных выплат в большинстве
случаев должны быть равными.

До сих пор концепция маржи безопасности ис-
пользовалась для принятия решений в ходе опера-
ций с инструментами с фиксированным доходом.
Можно ли ее применить и для выбора обыкновен-

550 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ных акций? Да, но для этого необходима определен-
ная модификация.

Можно привести примеры, свидетельствующие
о том, что и у обыкновенных акций бывает такая же
высокая маржа безопасности, как и у облигаций хо-
рошего инвестиционного качества. Такое может про-
изойти, к примеру, если у компании есть только
обыкновенные акции и их совокупная стоимость в си-
лу ряда причин (например, тяжелой экономической
ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые
она могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу
доходности*. В такой ситуации оказались многие про-
мышленные компании с сильными финансовыми по-
зициями, в условиях падения цен на фондовом рынке
в 1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может ис-
пользовать маржу безопасности такого уровня, кото-
рая обычно присуща облигациям, плюс все шансы на
получение более высокого дохода от дивидендов и
прироста капитала. (Единственное, что он не получа-
ет, так это юридическое право настаивать на выплатах
дивидендов или " прочих платежей", но по сравнению
с преимуществами эта отрицательная сторона несуще-

* " Сила доходности" (earning power) — термин Грэхема, исполь-
зуемый им по отношению к потенциальным прибылям компании.
Он объясняет это понятие как объем прибыли, который фирма
" может зарабатывать из года в год", если условия ее бизнеса на
протяжении определенного периода остаются неизменными.
(Security Analysis, 1934 ed., p. 354). Из лекций Грэхема понятно,
что он настаивает на периоде в пять лет и больше. Вы можете
грубо, но без особого труда прикинуть силу доходности компа-
нии в расчете на одну акцию, рассчитав коэффициент, обрат-
ный соотношению между ценой и прибылью. Об акции с коэффи-
циентом " цена/прибыль", равным 11, можно сказать, что ее сила
доходности составляет 9% (1: 11). Сегодня " силу доходности"
часто называют " доходностью акций".

Глава 20. Маржа безопасности... 551

ственна.) Обыкновенные акции, которые инвестор
купил при таких условиях, будут обеспечивать иде-
альную, хоть и редкую, комбинацию безопасности и
возможности получить прибыль.

В качестве одного из примеров давайте еще раз
вспомним акции компании National Presto Industrial,
общая стоимость которых (т.е. стоимость всей ком-
пании) составила в 1972 году 43 млн. долл. Зарабо-
тав 16 млн. долл. валовой прибыли (до уплаты кор-
поративного налога на прибыль), компания могла
спокойно выпустить облигации в таком объеме.

Покупая обыкновенные акции в качестве объекта
инвестиций, следует исходить из маржи безопасности,
сопоставимой с ожидаемой силой доходности компа-
нии (т.е. доходности акций. — Примеч. перев.), которая
значительно превышает аналогичный показатель для
облигаций. В предыдущих изданиях мы разъясняли
эту точку зрения так: " Предположим, что в обычной
ситуации сила доходности составляет 9% (прибыль на
акцию / цена акции. — Примеч. перев.), а доходность
облигации равна 4%. В этом случае для покупателя
акций среднегодовая маржа составит 5%. Частично
она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но
даже и в таком виде эта сумма все равно входит в об-
щий инвестиционный результат. Нераспределенная
прибыль реинвестируется компанией в развитие сво-
его бизнеса, увеличивая таким образом ее акционер-
ный капитал. Во многих случаях реинвестированная
прибыль используется компанией с низкой эффек-
тивностью, в результате чего значения силы доходно-
сти и цены акций не увеличиваются. (Вот почему
У фондового рынка есть упрямая привычка благо-
склоннее относиться к прибыли, выплаченной в виде
Дивидендов, чем оставленной в распоряжении компа-

552 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

нии*.) Но если рассматривать картину в целом, можно
заметить довольно тесную связь между ростом нерас-
пределенной прибыли и ростом стоимости компании.

За десять лет превышение силы доходности акций
над процентной доходностью облигаций может в сум-
ме составить 50% от покупной цены акции. Этого
вполне достаточно для обеспечения инвестору весьма
существенной маржи безопасности, которая будет
предотвращать или минимизировать его убытки. Если
каждая из 20 или больше акций в диверсифицирован-
ном портфеле инвестора характеризуется такой мар-
жей безопасности, то вероятность благоприятного ре-
зультата при " вполне нормальных условиях" очень
высока. Вот почему соблюдение политики, основан-
ной на поддержании маржи безопасности, не требует
от инвестора особой проницательности и дальновид-
ности при операциях с обыкновенными акциями. Ес-
ли инвестор на протяжении длительного периода
приобретает акции при среднем уровне фондового
рынка, то в цене уже присутствует соответствующая
маржа безопасности. Опасность для инвесторов со-
стоит в концентрированном приобретении им акций
при более высоких уровнях фондового рынка или в
покупке непредставительных акций, которые характе-
ризуются более высоким, чем в среднем, риском сни-
жения своей силы доходности".

Как мы видим, сейчас вся проблема покупки ин-
вестором обыкновенных акций (исходя их условий
1972 года) фактически связана с тем, что " в типич-
ном случае" доходность акций теперь намного ниже

* Эта проблема более подробно рассмотрена в Комментариях к
главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing.
соm на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

Глава 20. Маржа безопасности... 553

9% от цены их покупки*. Допустим, что пассивный
инвестор формирует свой портфель за счет акций
крупных компаний с низкими значениями коэффи-
циентов Р/Е. В этом случае он может найти акции с
коэффициентом Р/Е, равным 12, т.е. и уровень их
доходности составляет 8, 33%; его дивидендная до-
ходность в среднем составит 4%, а доходность его
инвестиций — 4, 33% (по отношению к прибыли, ре-
инвестированной от его имени в бизнес компании).
С учетом данных расчетов превышение силы доход-
ности акций по сравнению с процентом по облига-
циям на протяжении десятилетнего периода все еще
будет слишком низким для формирования адекват-
ной маржи безопасности. По этой причине мы счита-
ем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным
риском даже в случае формирования своего дивер-
сифицированного портфеля из обыкновенных акций
стабильных компаний.

* Грэхем элегантно подвел итог дискуссии по данной проблеме в
лекции, состоявшейся в 1972 году: " Маржа безопасности — это
разница между двумя показателями, первый из которых пред-
ставляет собой отношение удельной прибыли на акцию к цене ее
покупки (доходность акции), а второй — процентную доход-
ность облигаций. Данная маржа безопасности должна компен-
сировать неблагоприятные изменения. В то время когда готови-
лось издание The Intelligent Investor 1965 года, акции продава-
лись в среднем по цене, в 11 раз превышавшей удельную прибыль,
что означало величину доходности акций в размере 9% по срав-
нению с доходностью 4% по облигациям. В этом случае маржа
безопасности составляла для вас свыше 100%. Теперь [в 1972 го-
ду] не существует разницы между уровнем доходности акций и
уровнем процентной доходности облигаций, и я говорю, что не
существует маржи безопасности... маржа безопасности акций
будет для вас отрицательной..." См. " Benjamin Graham:
Thoughts on Security Analysis" (стенограмма лекции в школе биз-
неса при Северовосточном университете Миссури, март 1972
года), Financial History, n о. 42, March, 1991, p. 9.