Real Estate Realty Investment Equities Corp. Trust of New York 3 страница

522 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

часть облигаций и частично выкупит собственные
обыкновенные акции. Эти предположения не были
приняты во внимание компанией, когда она указала,
что в 1968 году размер прибыли, приходящийся на
одну акцию, составит 1, 51 долл. Мы считаем такой
расчет EPS нелогичным и нереалистичным. На наш
взгляд, варранты представляют собой часть " пакета
обыкновенных акций" и их рыночная стоимость — это
часть '" эффективной рыночной стоимости" акционер-
ной части капитала компании. (См. об этом более
подробно в главе 17.) Прибавив рыночную стоимость
варрантов к рыночной стоимости обыкновенных ак-
ций, мы получили абсолютно иные (см. табл. 18.7) по-
казатели деятельности компании National General
в 1968 году.

В действительности истинная рыночная стои-
мость обыкновенных акций компании оказалась бо-
лее чем в два раза выше их рыночного курса, поэтому
и значение коэффициента Р/Е увеличилось более
чем в два раза — до абсурдной цифры 69 раз. И нако-
нец, совокупная рыночная стоимость всех " эквива-
лентов обыкновенных акций" оказывается равной
413 млн. долл., что в три раза превышает балансовую
стоимость активов компании.

Эти цифры выглядят еще более аномальными при
сравнении с аналогичными показателями компании
Presto. Возникает вопрос: " Почему столь существен-
но (практически на порядок) разнятся значения ко-
эффициентов Р/Е у двух компаний — 6, 9 у Presto
и 69 у National General? " Значения всех коэффици-
ентов акций Presto выглядят вполне удовлетвори-
тельно. Возможно, дело в том, что прошлые успехи
компании во многом были связаны с выполнением
военных контрактов. В мирных же условиях можно
ожидать определенного снижения прибыли. Подводя

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 523

итог анализу, можно сказать, что акции компании
Presto по всем статьям подходили под определение
" разумной покупки по приемлемой цене". В этот же
период General имела все характерные черты типич-
ного " конгломерата" образца конца 1960-х годов:
обилие корпоративных инициатив и грандиозных
планов. При этом их рыночные котировки не соот-
ветствовали истинной стоимости компании.

Результат. Компания General в 1969 году про-
должила проводить политику диверсификации. Ее
долговые обязательства немного увеличились. При
этом компания провела списание десятков миллио-
нов долларов, главным образом, в связи с результа-
тами сделки с компанией Minnie Pearl Chicken. Окон-
чательные цифры свидетельствовали о потерях в раз-
мере 72 млн. долл. до оформления налогового
кредита и 46, 4 млн. после его оформления. Курс ак-
ций упал до 16, 5 в 1969 и до 9 в 1970 году, что со-
ставляло только 15% от самой высокой цены акций,
равной 60 в 1968 году. Прибыль за 1970 год была за-
явлена на уровне 2, 33 долл. на одну акцию (с учетом
" разбавления"), и в 1971 году их курс вырос до 28, 5.

Компания National Presto немного увеличила при-
быль на одну акцию как в 1969, так и в 1970 году,
подтверждая этим десятилетие непрерывного роста
прибыли. Несмотря на это, в 1970 году рыночная
стоимость акций упала до 21, 5. Обратим внимание
на эту цифру. Она меньше чем в четыре раза превы-
шает последнюю отчетную прибыль компании. При
этом она меньше удельной стоимости чистых обо-
ротных активов компании. В 1971 году цена акции
компании National Presto увеличилась на 60% — до
34, но коэффициенты все еще оставались впечат-
ляющими. Увеличившийся оборотный капитал был
почти равен текущей цене, которая, в свою очередь,

524 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

только в 5, 5 раза превышала последнюю заявленную
прибыль. Если бы вам удалось найти десять таких
акций для формирования своего диверсифициро-
ванного инвестиционного портфеля, то вы могли бы
не сомневаться в удовлетворительных результатах от
своих вложений*.

Пара 8. Корпорация Whiting (инструменты
для обработки материалов) и Willcox & Gibbs
(небольшой конгломерат)

Эти компании расположены достаточно близко
друг от друга в листинге Американской фондовой
биржи, хотя и не являются соседями. Их сравнение,
результаты которого представлены в табл. 18.8а, за-
ставляет задуматься над тем, насколько рационально
ведет себя фондовый рынок.

Таблица 18.8а. Пара 8 (1969 год)

Whiting Willcox & Gibbs

Цена одной акции по состоянии 17 3/4 15 1/2

на 31 декабря 1969 года (долл.)

Количество обыкновенных ак- 570000 2381000

ций (шт.)

Рыночная стоимость обыкновен- 10200000 36900000

ных акций (долл.)

Долг (долл.) 1000000 5900000

Привилегированные акции (долл.) - 1800000

* Компания National Presto и сегодня является компанией, акции
которой котируются на фондовом рынке. Компания National
General в 1974 году была приобретена другим сомнительным
конгломератом — American Financial Group, который в разные
времена проявлял интерес к кабельному телевидению, банков-
скому делу, недвижимости, взаимным инвестиционным фондам,
страхованию и торговле бананами. AFG также стала могилой
для некоторых активов корпорации Penn Central (см. главу 17).

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 525

Окончание табл. 18.8а

а

До учета специальных издержек.

526 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Компания с небольшими объемами продаж и при-
были, обыкновенные акции которой и наполовину
не обеспечены материальными активами, оценивает-
ся рынком в четыре раза дороже, чем сравниваемая
компания. Последняя, более дорогая, компания была
на грани объявления убытков после вычета специаль-
ных статей. Она не выплачивала дивиденды на про-
тяжении 13 лет. Другая же на протяжении длительно-
го периода приносила удовлетворительную прибыль,
с 1936 года на постоянной основе выплачивала диви-
денды и в настоящее время ее дивидендная доход-
ность — самая высокая из всех компаний, представ-
ленных в листинге Американской фондовой биржи.
Чтобы четче представить различие в финансовом со-
стоянии двух компаний, мы привели в табл. 18.8б
прибыль и курс акций за 1961-1970 годы.

Если раньше мы рассматривали деятельность круп-
ных корпораций, то история этих двух компаний по-
зволяет нам пролить свет на определенные аспекты
развития среднего бизнеса в США. Компания Whiting
была зарегистрирована в 1896 году, т.е. ей уже как ми-
нимум 75 лет. Она осталась верна своему изначальному
бизнесу — изготовлению инструментов для обработки
материалов, и, более того, довольно успешно ведет его
на протяжении многих десятилетий. Компания Willcox
& Gibbs появилась еще раньше — в 1866 году, и давно
известна в своей отрасли как производитель промыш-
ленных швейных машин. На протяжении последнего
десятилетия она проводит политику диверсификации
в довольно странной форме. С одной стороны, у этой
компании чрезмерное количество дочерних фирм
(самое малое 24), производящих самую разнообразную
продукцию, а с другой — она является конгломератом,
действуя в соответствии с обычными стандартами
Уолл-стрит.

Таблица 18.8б. Курс акций и прибыль компаний Whiting и Willcox & Gibbs за десять лет

		Корпорация Whiting	Корпорация Willcox & Gibbs
Год	Прибыль на (долл.)	одну акцию*	Диапазон рыночных цен	Прибыль на одну акцию (долл.)	Диапазон рыночных цен
	1, 81			0, 34
	2, 63			0, 05
	3, 63			0, 35
	3, 01			0, 47
	2, 49			0, 41
	1, 90			0, 32
	1, 53			0, 20
	0, 88			0, 13
	0, 46			0, 04
	0, 42			0, 03

а Год заканчивается 30 апреля.

528 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Динамика прибыли компании Whiting свидетель-
ствует о ее стабильном и довольно впечатляющем
росте: с 41 цента на акцию в 1960 году до 3, 63 долл.
в 1968 году. Но не было никаких гарантий того, что та-
кой рост будет продолжаться бесконечно долго. В итоге
так и случилось: прибыль снизилась до 1, 77 долл.
в 1970 году. Однако это снижение отражает только
общий спад в экономике, и не больше. Но цена акций
реагировала по-иному, снизившись примерно на 40%
от высокого (43, 5) уровня в 1968 году на момент за-
крытия в 1969 году. Наши аналитики могли бы обра-
тить внимание на то, что акции представляли собой
привлекательный объект для инвестиций среди ком-
паний " второго эшелона" — вполне приемлемый для
активного инвестора.

Последствия. В 1970 году компания Willcox &
Gibbs понесла небольшие убытки. Цена ее акций зна-
чительно упала — до 4, 5, но в феврале 1971 года вы-
росла до 9, 5. Нам тяжело найти объяснение такому
росту со статистической точки зрения. Акции ком-
пании Whiting также несколько упали в цене — до
16, 75 в 1970 году. (При этой цене ее акции продава-
лись практически по стоимости ее оборотных акти-
вов.) Прибыль компании в июле 1971 года составила
1, 85 долл. на одну акцию. В начале 1971 года цена
увеличилась до 24, 5. Этот рост был достаточно зна-
чительным, но акции, в соответствии с нашими стан-
дартами, перестали быть " выгодными" *.

* Корпорация Whiting впоследствии стала дочерней компани-
ей Wheelabrator-Frye, а в 1983 году изменила акционерную
форму собственности на частную. Компанией Willcox & Gibbs
сейчас владеет компания Group Rexel, производитель электро-
оборудования, которая является подразделением Pinault-
Printemps-Redoute Group of France. Акции Rexel котируются
на Парижской фондовой бирже.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 529

Общие наблюдения

Конечно, мы не случайно выбрали акции для наше-
го сравнительного анализа, а потому не можем утвер-
ждать, что наши наблюдения справедливы для всех
обыкновенных акций. К тому же мы ограничились
промышленностью, и такие важные сферы, как комму-
нальная, транспортная и финансовая, нами не рассмат-
ривались.

Однако проанализированные нами компании все
же значительно разнятся по своим размерам, сферам
деятельности, количественным и качественным по-
казателям. Таким образом, с их помощью нам уда-
лось показать читателям возможности нашего мето-
да, который следует использовать инвестору для вы-
бора подходящих акций.

Мы также увидели, что зависимость между курсом
акций и показателями компании довольно-таки разно-
образна. Акции большинства компаний с более высо-
кими темпами роста прибыли и показателями доходно-
сти, в основном, характеризуются и более высокими
коэффициентами " цена акции / текущая прибыль", что,
в общем-то, весьма логично. Оправдается ли расхожде-
ние в значениях коэффициентов Р/Е акций рассмот-
ренных компаний — покажет будущее. В то же время
мы сталкивались лишь с немногими случаями, при
рассмотрении которых можно было сделать одно-
значные выводы. В эту категорию входят практиче-
ски все случаи, когда на фондовом рынке была отме-
чена большая активность по отношению к акциям
компаний, не имеющим прочной стоимостной основы.
Такие акции были не только спекулятивными, т.е. рис-
кованными по своей сути, но в большинстве случаев
они были значительно переоценены. Однако также
имелись акции, истинная стоимость которых была
больше, чем их цена. Их недооцененность можно объ-
яснить особым отношением участников рынка, которое

\

530 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

мы назвали " антиспекуляцией", либо же их неумест-
ным пессимизмом из-за падения прибыли компании.

В табл. 18.9 представлены некоторые данные о ко-
лебаниях курсов акций, рассмотренных в этой главе.
Большинство из них сильно снизились с 1961 по
1962 год, так же как и с 1969 по 1970 год. Безусловно,
инвестор должен быть подготовлен к такому типу
движения фондового рынка и в будущем.

Таблица 18.9. Некоторые ценовые колебания обыкновенных
акций 16 компаний (с учетом дробления акций)

а Как низкий, так и высокий уровень в 1970 году.
б 1959 год по сравнению с 1960 годом.

Air Products &
Chemical

Air Reduction

American Home
Products

American Hospital
Supply

H& R Block
Blue Bell

International Flavors
& Fragrances

International Harvester

McGraw Edison

McGraw-Hill

National General

National Presto
Industries

Real Estate Investment
Trust

Realty Equities of N. Y.
Whiting

Willcox & Gibbs

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 531

В табл. 18.10 приведены колебания курса обык-
новенных акций компании McGraw-Hill с 1958 по
1970 год. Следует отметить, что в каждом из по-
следних 13 лет курс акций существенно колебался.

Таблица 18.10. Значительные ежегодные колебания курса
акций компании McGraw-Hill в 1958-1971 годах(а)

Цены указаны без учета дробления акций.

В процессе выбора акций для написания этой гла-
вы мы опять были поражены огромной разницей ме-
жду теми задачами и целями, которые обычно ставят-
ся в рамках анализа ценных бумаг, и теми, которые мы
считаем действительно необходимыми и полезными.
Большинство финансовых аналитиков пытаются вы-
брать такие акции, которые лучше всего покажут себя
в будущем с точки зрения роста как цен, так и прибыли.
Мы сомневаемся, что такие задачи можно решить
удовлетворительно. На наш взгляд, работа финансово-

532 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

го аналитика, скорее всего, должна состоять в поиске
достаточно редких ценных бумаг, о цене которых он с
уверенностью может сказать, что она существенно ни-
же их стоимости. Он должен обладать такой подготов-
кой, которая позволяла бы ему демонстрировать из го-
да в год удовлетворительные результаты работы.

Акционеры

и руководство

компаний:

дивидендная политика

Начиная с 1934 года мы не устаем призывать акцио-
неров занять более разумную и энергичную позицию
в их взаимоотношениях с руководством корпораций.
Мы просим их с уважением относиться к тем руко-
водителям, кто действительно выполняет свою рабо-
ту качественно. Мы также просим их требовать чет-
ких и удовлетворительных объяснений при плохих
результатах и добиваться улучшения работы менед-
жеров или замены плохо работающих руководителей
компаний. Вопросы акционеров к руководству оп-

534 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

равданны, если результаты компании, во-первых,
неудовлетворительны сами по себе, во-вторых, хуже,
чем результаты другой компании в похожей ситуа-
ции, и в-третьих, обусловили низкий уровень курса
акций на протяжении длительного периода.

К сожалению, последние 36 лет не дают практиче-
ски никакого повода сказать, что широким массам
акционеров удалось достичь сколь-нибудь сущест-
венных результатов в этом деле. Здравомыслящий
участник движения за права акционеров, если бы та-
кой существовал, воспринял бы это замечание как
упрек в том, что он зря тратит время и для него же
будет лучше отказаться от борьбы.

Как оказалось, наши призывы не остались неус-
лышанными. Об этом свидетельствует ситуация,
сложившаяся вокруг операций с поглощением ком-
паний*. В главе 8 говорилось, что слабое управление

* По иронии судьбы, враждебные поглощения стали сходить на
нет вскоре после того, как появилась последняя редакция книги
Грэхема. В 1970-е — начале 1980-х годов эффективность аме-
риканской индустрии упала до самого низкого уровня. Автомо-
били были " барахлом", а телевизоры и радиоприемники посто-
янно барахлили. Руководство многих публичных корпораций
игнорировало как текущие интересы своих акционеров, так и
будущие перспективы своего собственного бизнеса. Изменения
наступили в 1984 году, когда независимый нефтепромышлен-
ник Т. Бун Пикенс энергично взялся за поглощение сопротив-
ляющейся конкурирующей компании Gulf Oil.
Вскоре " корпоративные захватчики", вооруженные " бросовыми"
облигациями Drexel Bumham Lambert, стали прочесывать
ландшафт корпоративной Америки, заставляя склеротичных
индустриальных монстров предпринимать усилия для повыше-
ния эффективности их бизнеса. И хотя многим компаниям
не удалось пережить эту эпоху враждебных поглощений — они
были разорены, — оставшиеся " сбросили лишний жирок" и стали
не только более поджарыми (что хорошо), но и более скаредны-
ми (что иногда не очень хорошо).

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 535

компанией ведет и к низкому уровню цены ее акций
на фондовом рынке. Низкий курс, в свою очередь,
привлекает внимание компаний, заинтересованных в
диверсификации своего бизнеса, а таких сейчас мно-
жество. Огромное количество подобных приобрете-
ний было осуществлено как с согласия действующего
руководства, так и путем приобретения акций на фон-
довом рынке с помощью предложений об их покупке,
сделанных без ведома руководства компании, за кото-
рой ведется " охота". Цена покупки акций обычно по-
падала в диапазон, подразумевающий компетентное
управление компанией, что вполне устраивало инерт-
ные массы рядовых акционеров. Инициаторами этих
действий были, как правило, либо отдельные пред-
приимчивые личности, либо их группы.

Можно считать общим правилом (за небольшим
исключением), когда рядовые акционеры (т.н. " пуб-
личные акционеры") не в состоянии повлиять на
улучшение управления компанией. Для этого необхо-
димы энергичные действия отдельных лиц или целых
групп. В наши дни руководство типичной компании,
включая совет директоров, довольно часто просто ста-
вят перед фактом. Это возможно потому, что опера-
ционные результаты организации неудовлетвори-
тельны и соответственно цена акций на фондовом
рынке низка. В результате компания может перейти
в другие руки. Иногда руководство компании начина-
ет работать лучше. В то же время за последние годы
сменилось значительно больше президентов компа-
ний, чем раньше.

Не все малоприбыльные компании выиграли от
таких операций. Покупки часто происходили после
длительного периода неэффективной работы орга-
низации, когда руководство не предпринимало ка-
ких-либо существенных мер для исправления ситуа-

536 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ции. В результате разочарованные акционеры прода-
вали свои акции по низкому курсу энергичным за-
хватчикам.

Сама идея того, что рядовые акционеры могут
своими объединенными усилиями повлиять на работу
руководства компании, доказала свою чрезмерную
идеалистичность, чтобы рассматривать ее более под-
робно на страницах этой книги. Те индивидуальные
акционеры, которые умеют сделать так, чтобы их при-
сутствие на ежегодных собраниях акционеров (в об-
щем, абсолютно бесполезных мероприятиях) было
замечено, не нуждаются в наших советах по поводу
того, какие вопросы нужно обсуждать с руководством.
Для других советы окажутся просто бесполезными.
Несмотря на это, давайте завершим данный раздел
призывом к акционерам внимательно рассматривать
любой материал, рассылаемый им собратьями-
акционерами, которые хотят исправить явно неудов-
летворительную ситуацию с управлением компанией.

Акционеры и дивидендная политика

В прошлом дивидендная политика была частым по-
водом для споров между рядовыми (миноритарными)
акционерами и руководством компании. В целом эти
акционеры заинтересованы в более щедрых дивиден-
дах, в то время как руководство предпочитает инвести-
ровать средства в бизнес компании " для укрепления ее
позиций". Оно просит акционеров пожертвовать свои-
ми текущими интересами во благо компании и долго-
срочных выгод в будущем.

Но в последние годы отношение акционеров к ди-
видендам претерпевает постепенные, но важные из-
менения. Сегодня основным аргументом для выпла-
ты небольших дивидендов служит не то, что компа-

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 537

ния просто " нуждается" в деньгах. Акционеров убе-
ждают в том, что инвестирование полученной при-
были в доходное расширение бизнеса компании
прямо и сразу же принесет им выгоду. Раньше сла-
бой было принято считать ту компанию, которая ис-
пользовала прибыль для развития своего бизнеса,
вместо выплаты 60 или 75% прибыли в виде диви-
дендов. Почти всегда такое распределение прибыли
негативно сказывалось на рыночной стоимости ак-
ций. Сегодня сильная и растущая компания созна-
тельно уменьшает дивидендные выплаты, получая
поддержку как акционеров, так и спекулянтов*.

Заметим, что с теоретической точки зрения реин-
вестирование прибыли вполне обоснованно, так как
может привести со временем к существенному росту
прибыли. Однако у этой позиции имеются и против-
ники, которые следующим образом аргументируют
свои взгляды.

• Прибыль " принадлежит" акционерам, и они
имеют полное право на то, чтобы им выплачи-
вали дивиденды в разумных пределах.

• Многим акционерам дивиденды нужны для
поддержания своего жизненного уровня.

• Прибыль, которую они получают в виде диви-
дендов, — это " реальные деньги", в то время
как деньги, которые остались в компании, не
обязательно в будущем станут для акционеров
реальной ценностью.

Тенденция, которую описывает Грэхем, стала даже сильнее
в 1990-х годах, когда казалось, что чем сильнее компания, тем
меньше она склонна выплачивать дивидендов и тем ниже ожи-
дания акционеров. Коэффициент выплаты дивидендов, т.е. до-
ля чистой прибыли, которую компании выплачивают в качест-
ве дивидендов, уменьшился с " 60-75%" во времена Грэхема до
35-40% в конце 1990-х годов.