Real Estate Realty Investment Equities Corp. Trust of New York 5 страница

554 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Риски могут быть полностью снижены возможно-
стями получить прибыль, предоставляемыми инве-
стору такими акциями. К тому же у инвестора дейст-
вительно может не быть иного выбора как сформиро-
вать такой портфель. Дело в том, что в противном
случае, вложив средства в твердопроцентные ценные
бумаги, он может подвергнуться даже большему рис-
ку, связанному с получением процентных доходов по-
стоянно обесценивающимися долларами. В любом
случае инвестору следует понимать (и относиться
к этому как можно более философски), что существо-
вавшая раньше комбинация хороших возможностей
получить прибыль и незначительного конечного рис-
ка больше недоступна для него*.

Однако риск уплаты слишком высокой цены за
акции хорошего качества хоть и реален, но все-таки
не выступает главным источником опасности, с ко-
торым сталкивается средний инвестор. Многолетние
наблюдения позволили сделать вывод, что основные
потери инвесторов обусловлены покупкой ценных
бумаг низкого качества во времена благоприятной
экономической ситуации. Инвесторы принимают
хорошее значение текущей доходности за эквивалент
" силы доходности" и считают, что благосостояние —
это синоним безопасности. Именно так обстояло де-
ло в те годы, когда облигации и привилегированные
акции котировались по ценам, близким к номиналу,
потому что приносили инвесторам более высокий
уровень доходности или имели обманчиво привлека-
тельные конверсионные привилегии. В это время,
в силу хороших показателей роста прибыли на про-

* Этот раздел, который Грэхем написал в начале 1972 года, —
очень точное описание условий фондового рынка в начале 2003 года.
(Более подробно об этом можно прочесть в Комментариях к гла-
ве 13 на сайте издательства www.williamspublishing.com
на странице, посвященной книге Разумный инвестор.)

Глава 20. Маржа безопасности... 555

тяжении двух или трех лет, курс обыкновенных ак-
ций неизвестных компаний также может значитель-
но превышать стоимость их материальных активов.

Покупка такого рода ценных бумаг не позволяет
инвестору создать адекватную маржу безопасности.
Он должен проверять коэффициенты покрытия про-
центных выплат и привилегированных дивидендов на
протяжении ряда лет, желательно включая и период,
когда бизнес ведется в условиях, отклоняющихся от
нормальных (например, в 1970-1971 годах). Этот же
подход используется и для анализа значений прибыли
на одну акцию, если на ее основе рассчитывается сила
доходности акции. Следовательно, большинство ин-
вестиций, осуществленных в благоприятных услови-
ях, при благоприятных ценах на фондовом рынке, об-
речены испытывать пагубное влияние снижения цен,
когда на горизонте появляются тучи — и даже часто до
этого. Инвестор также не может с уверенностью рас-
считывать на то, что его позиции восстановятся после
подъема фондового рынка (хотя это в определенных
случаях и происходит), если он не сумел создать мар-
жу безопасности для преодоления трудностей во вре-
мя падения фондового рынка.

Философия инвестирования в " акции роста" одно-
временно и соответствует, и противоречит требованиям
соблюдения принципа маржи безопасности. Вкладывая
средства в " акции роста", инвестор рассчитывает на то,
что ожидаемая сила их доходности превысит ее среднее
значение, отмеченное в прошлом периоде. Можно ска-
зать, что при расчете маржи безопасности он использу-
ет значение ожидаемой доходности вместо фактически
достигнутой в последнее время. В инвестиционной тео-
рии нет правил, запрещающих допускать, что тщатель-
но спрогнозированное значение будущей прибыли бу-
дет менее надежным, чем ее фактические показатели за
предыдущие периоды времени. И действительно, мы
видим, что в ходе анализа ценных бумаг все больше

556 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

внимания уделяется использованию компетентных
оценок будущих коэффициентов. Поэтому при выборе
" акций роста", так же как и при обычных инвестициях,
вполне можно ориентироваться на маржу безопасно-
сти, но при условии, что инвестор использует консерва-
тивный подход при составлении прогнозов, а размер
самой маржи можно считать удовлетворительным.

Опасность же при выборе " акций роста" заключает-
ся, в основном, в следующем. На фондовом рынке су-
ществует тенденция установления на " акции роста" цен
такого уровня, который не может быть оправдан с точ-
ки зрения консервативных прогнозов будущей прибы-
ли. (Основное правило разумной инвестиционной дея-
тельности гласит, что все оценки, отличающиеся от
прошлых значений, должны слегка корректироваться
в сторону их уменьшения.) Уровень маржи безопасно-
сти всегда зависит от цены приобретения акций. Она
будет большой при одном уровне цен, небольшой —
при более высоком курсе и вовсе исчезнет при еще бо-
лее высоком курсе. Если же среднее значение курсов
большинства " акций роста" слишком высокое для обес-
печения адекватной маржи безопасности для покупате-
ля, то использование простой методики формирования
диверсифицированного портфеля не даст удовлетвори-
тельного результата. Инвестору необходимо будет до-
полнительно изучить акции каждой компании, чтобы
убедиться в том, что их инвестиционные качества пере-
вешивают риски, связанные с высоким ценовым уров-
нем фондового рынка.

Суть концепции маржи безопасности становится
более очевидной, если мы попробуем применить ее
к недооцененным (выгодным) акциям. В этом случае,
по определению, мы получаем благоприятную разницу
между ценой, с одной стороны, и их истинной стоимо-
стью — с другой. Эта разница и представляет собой
маржу безопасности. Она предназначена для того, что-
бы " самортизировать" результат ошибочных расчетов

Глава 20. Маржа безопасности... 557

или падения курса акции ниже среднерыночного уров-
ня. Покупатель выгодных акций делает особый акцент
на способности этих инвестиций " держать удар" при
неблагоприятном развитии ситуации на фондовом
рынке. В большинстве случаев он не испытывает особо-
го энтузиазма по поводу перспектив роста цен этих ак-
ций. И если перспективы определенно плохие, то инвес-
тор будет избегать их покупать, независимо от того, на-
сколько низким будет их курс. Но среди недооценен-
ных акций есть много таких, о будущем которых ничего
нельзя сказать точно — есть у них перспективы роста
или нет. Если при их покупке соблюден достаточный
уровень маржи безопасности, то инвестор может быть
уверен в том, что даже определенное (от небольшого до
среднего) снижение силы доходности акций не обяза-
тельно приведет к серьезному ухудшению показателей
его деятельности. Маржа безопасности в этом случае
выполнит свою задачу.

Теория диверсификации

Концепция маржи безопасности тесно связана с
принципом диверсификации. Даже если маржа безо-
пасности той или иной акции выглядит удовлетвори-
тельно, все равно нет никаких гарантий, что сам выбор
этой акции был верным. Единственное, что гаранти-
рует маржа, — это то, что у инвестора больше шансов
получить прибыль, чем понести убытки, а не то, что их
вообще не будет. Однако чем больше акций в портфе-
ле, тем выше вероятность того, что суммарная при-
быль будет больше суммарных убытков. Именно на
этой основе строится андеррайтинговый бизнес.

Диверсификация — признанный принцип консер-
вативного инвестирования. Его широкое распростра-
нение означает, что инвесторы на деле признают кон-
цепцию маржи безопасности, рука об руку с которой

558 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

идет диверсификация. Эту точку зрения можно про-
иллюстрировать, сославшись на рулетку. Если чело-
век ставит 1 долл. на какой-то отдельный номер, то
ему выплачивают 35 долл. в случае выигрыша, но
шансы проиграть составляют 37 к 1. У игрока —
" негативная маржа безопасности". В его случае дивер-
сификация глупа. Чем больше цифр, на которые он
ставит, тем меньше у него шансов получить прибыль.
Если игрок постоянно ставит по 1 долл. на каждое
число (включая 0 и 00), то он, скорее всего, будет те-
рять 2 долл. при каждом повороте рулетки. Но пред-
ставьте, что победитель получает 39 долл. вместо 35.
В этом случае у него есть небольшая, но важная маржа
безопасности. Таким образом, увеличение цифр, на
которые он делает ставки, повышает его шансы на вы-
игрыш. И он может выигрывать 2 долл. за каждую иг-
ру, просто делая ставку в 1 долл. на все цифры.
(Кстати, представленные примеры фактически опи-
сывают соответствующие позиции игрока и казино
с рулеткой, на которой имеются цифры 0 и 00*).

* " Американская" рулетка включает цифры 0 и 00, поэтому вме-
сте с цифрами от 1 до 36 общее количество ячеек составляет 38.
Казино предлагает максимальную выплату 35 к 1. А что же про-
изойдет, если вы поставите 1 долл. на каждую цифру? Поскольку
шарик может упасть только в одну лунку, то вы выиграете
35 долл., если это случится, но потеряете на всех других 37 долл.
Таким образом, убыток составит 2 долл. Эти 2 долл. разницы
(или 5, 26% общей суммы вашей ставки, которая составляет
38 долл.) — преимущество казино, которое свидетельствует о
том, что в среднем игроки в рулетку всегда будут терять больше,
чем выигрывать. Поскольку в интересах игроков в рулетку ста-
вить как можно реже, казино заинтересовано в том, чтобы по-
стоянно крутить колесо. Аналогично разумный инвестор должен
искать возможность максимизировать количество акций, кото-
рые предлагают " более высокие шансы получить прибыль, чем
убыток". Для большинства инвесторов диверсификация — самый
простой и дешевый способ увеличить свою маржу безопасности.

Глава 20. Маржа безопасности... 559

Критерии инвестирования
и спекуляции

Поскольку нет единого общепринятого определе-
ния понятия " инвестиционная деятельность", специа-
листы могут давать такое определение, которое им
больше всего нравится. Многие из них отрицают су-
ществование какой-либо полезной с практической
точки зрения разницы между концепциями инвести-
рования и спекуляции. Мы думаем, что такая позиция
пагубна, поскольку поощряет врожденную склонность
людей к спекуляции на фондовом рынке. Мы думаем,
что концепцию маржи безопасности можно использо-
вать в качестве стандарта при определении различия
между инвестированием и спекуляцией.

Вполне возможно, что большинство спекулянтов,
испытывая свою судьбу, верят в то, что звезды на их
стороне, и поэтому не обращают внимание на маржу
безопасности. Спекулянт чувствует, что наступило
благоприятное время для покупки, или что его спо-
собности лучше, чем у остальных участников рынка,
или что его консультант либо система игры заслужи-
вают доверия. Но такие претензии уж очень неубе-
дительны. Спекулянты полагаются на субъективные
оценки, не подтвержденные очевидным опытом или
убедительными рассуждениями. Мы очень сильно
сомневаемся в том, что о человеке, который ставит
на будущий рост (или падение) рынка, можно ска-
зать, что он защищен маржей безопасности.

И наоборот, инвестиционная концепция маржи
безопасности, уже рассмотренная в этой главе, осно-
вана на простых и четких математических расчетах,
с использованием статистических данных. Мы также
верим в то, что этот подход достаточно хорошо под-

560 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тверждается и практическим опытом в сфере инвес-
тирования. Не существует гарантий, что этот фунда-
ментальный количественный подход и в дальнейшем
будет обеспечивать благоприятные результаты в ус-
ловиях неопределенности в будущем. Но у нас нет и
веских причин для пессимистических высказываний
по этому поводу.

Таким образом, можно подытожить, что истинное
инвестирование предполагает использование на-
стоящей маржи безопасности, которая должна иметь
количественное измерение, быть убедительно обос-
нованной и подтверждаться практикой.

Развитие концепции инвестирования

Чтобы закончить нашу дискуссию о сути маржи
безопасности, мы должны определить различие меж-
ду обычными и специфическими инвестиционными
инструментами. Обычные инвестиционные инстру-
менты — те, из которых формируются типичные ин-
вестиционные портфели. Под ними понимаются
правительственные ценные бумаги и обыкновенные
акции высокого инвестиционного качества, по кото-
рым выплачиваются дивиденды. Добавим к этой
группе также штатные и муниципальные облигации,
не облагаемые налогом на прибыль. Кроме того, сю-
да входят те первоклассные корпоративные облига-
ции, которые могут принести большую доходность,
чем правительственные сберегательные облигации.

Специфические инвестиционные инструменты —
те, которые подходят только активному инвестору.
В эту группу входит большое количество ценных
бумаг. Наиболее широкая категория — недооценен-
ные обыкновенные акции компаний " второго эшело-

Глава 20. Маржа безопасности... 561

на", которые мы рекомендуем для приобретения
в момент их продажи на две трети или даже дешевле
их истинной стоимости. Кроме того, существует до-
вольно широкий выбор корпоративных облигаций
среднего качества и привилегированных акций, ко-
тирующихся по столь низким ценам, что они могут
быть куплены со значительным дисконтом. В этих
случаях типичный инвестор склонен рассматривать
свои операции как спекулятивные, поскольку отсут-
ствие первоклассного рейтинга, по его мнению, рав-
носильно отсутствию инвестиционных характери-
стик у ценных бумаг.

Мы считаем, что достаточно низкая цена может
превратить ценную бумагу посредственного качества
в хороший объект для инвестирования. Для этого
инвестор должен обладать необходимой информаци-
ей, иметь опыт, а также использовать принципы ди-
версификации при формировании своего портфеля.
Так, если цена достаточно низкая для создания зна-
чительной маржи безопасности, то ценная бумага от-
вечает нашим критериям инвестирования. Наш при-
мер благоприятных условий связан с облигациями
компаний, занимающихся операциями с недвижимо-
стью. В 1920-х годах выпуски облигаций на общую
сумму в миллиарды долларов продавались по номи-
нальной стоимости и настоятельно рекомендовались
в качестве стабильного объекта для вложения средств.
Большая часть компаний — эмитентов этих облига-
ций имела настолько низкое превышение своей стои-
мости над долгом, что эти облигации, по сути, были
высокоспекулятивными ценными бумагами. В годы
Великой депрессии по огромному количеству этих
облигаций не выплачивались проценты, их цена об-
валилась — в некоторых случаях до 10 центов на

562 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

доллар номинала. Те же консультанты, которые ре-
комендовали их для приобретения по номинальной
стоимости в качестве стабильных инвестиций, в этой
ситуации рассматривали их как ценные бумаги наи-
более спекулятивного и непривлекательного типа.
Но фактически падение цены примерно на 90% сде-
лало многие из них особо привлекательными и дей-
ствительно безопасными, так как истинная их стои-
мость была в четыре или пять раз выше котировок
фондового рынка*.

Тот факт, что покупка этих облигаций на самом
деле приводит к тому, что обычно называют " огром-
ной спекулятивной прибылью", не мешает им (с уче-
том их низких цен) иметь качества действительных
инвестиций. " Спекулятивная" прибыль была награ-
дой для покупателя за тщательно разработанную
операцию на фондовом рынке. Рассматриваемые на-
ми облигации вполне попадали под категорию
" инвестиционных возможностей", поскольку тща-
тельный анализ показал наличие значительной мар-
жи безопасности, обусловленной превышением дей-
ствительной стоимости облигаций над их ценой. Та-
ким образом, ценные бумаги, составляющие класс т.н.
" благоприятных инвестиций" (т.е. ценных бумаг,
приобретенных при благоприятных экономических
условиях. — Примеч. ред.), который, как уже было
сказано, служит основным источником серьезных
потерь для наивных покупателей, может стать ис-

* Грэхем говорит о том, что не существует понятия хорошей
или плохой акции; есть только дешевые и дорогие акции. Акции
даже самой лучшей компании попадают в графу " продажа",
когда их цена становится слишком высокой, в то время как ак-
ции самой худшей компании стоит покупать, если цена опус-
кается до достаточно низкого уровня.

Глава 20. Маржа безопасности... 563

точником прибыли для опытного инвестора, кото-
рый может купить их позже по более привлекатель-
ной цене*.

Все " особые случаи" попадают под наше опреде-
ление инвестиционных операций, поскольку покуп-
ка ценных бумаг всегда основывается на результатах
тщательного анализа, предусматривающих дальней-
ший их значительный рост, позволяющий выручить
за них гораздо больше, чем было уплачено. И опять
же, каждый отдельный случай содержит свои факто-
ры риска, но они предусмотрены в расчетах и покры-
ваются общими результатами диверсифицирован-
ных операций.

Чтобы довести нашу дискуссию до логического
завершения, предположим, что пассивные инвести-
ционные операции могут включать и покупку вар-
рантов, которые продаются по низким ценам. (Это

Многие из тех, кто в конце 1999 — начале 2000 года выбрал
акции технологических и телекоммуникационных компаний
в качестве " настоящей инвестиции", когда они были дьяволь-
ски переоценены, продали их как " слишком рискованные"
в 2002 году — даже несмотря на то, что, по словам Грэхема,
сказанным намного раньше, " падение цен примерно на 90%
сделало многие из этих ценных бумаг очень привлекательны-
ми и действительно безопасными". Аналогично аналитики
с Уолл-стрит всегда пытались назвать акцию " хорошей по-
купкой", когда ее цена была высокой, и вешали ей ярлык " на
продажу" после того, как цена падала, — с точностью до на-
оборот по сравнению с тем, что диктовал Грэхем (и просто
здравый смысл). На страницах своей книги Грэхем отделяет
спекуляцию (или покупку с надеждой на дальнейший рост
цен) от инвестирования (или покупки на основе того, сколько
стоит бизнес соответствующей компании).

564 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

плохой пример*.) Стоимость таких варрантов осно-
вывается на возможности того, что соответствующие
акции могут в один день вырасти в цене, т.е. стать
выше цены исполнения варранта. Поскольку все ин-
вестиции основываются на разумных будущих ожи-
даниях, важно рассматривать эти варранты исходя из
того, что в будущем " бычий" фондовый рынок при-
ведет к значительному росту их истинной стоимости
и цены. На основе соответствующего анализа прихо-
дим к выводу, что в таких операциях можно больше
выиграть, чем проиграть, а шансы получить в итоге
прибыль выше шансов получить убыток. Если это
так, то и здесь существует маржа безопасности. Дос-
таточно активный инвестор в таком случае мог бы
включить операции с варрантами в категорию спе-
цифических инвестиций [1].

Итоги

Чтобы быть разумным, инвестирование должно
напоминать обычный бизнес. Интересно наблюдать,
как многие способные бизнесмены пытаются прово-
дить операции на Уолл-стрит, полностью игнорируя
все разумные принципы ведения бизнеса, с помощью
которых им удалось достичь успеха в своем собст-
венном деле. Акцию каждой корпорации лучше всего
представлять в виде свидетельства о частичной соб-

* Варранты предоставляют владельцу право купить акции
компании по определенной цене. Варранты были почти полно-
стью вытеснены опционами на акции. Грэхем указывает на то,
что это плохой пример потому, что даже в его дни варранты
считались одним из наиболее сомнительных инструментов.
(См. Комментарии к главе 16 на сайте издательства www.
williamspublishing.соm на странице, посвященной книге
Разумный инвестор.)

Глава 20. Маржа безопасности... 565

ственности на ее бизнес. И если человек хочет полу-
чить прибыль от приобретения и продажи акции, то
должен представить себя в роли директора-основа-
теля компании, руководить которой следует с учетом
общепринятых принципов ведения бизнеса.

Первый и наиболее очевидный принцип бизнеса
гласит: " Знай, что ты делаешь, — знай свой бизнес".
Для инвестора это означает следующее: не старайся
заработать сверхприбыль (т.е. получить доходность
выше нормального процентного или дивидендного
дохода) на своем " бизнесе" по купле-продаже цен-
ных бумаг, если только не знаешь так же много об их
стоимости, как о стоимости любого другого товара,
сделку по которому тебе предлагают заключить.

Второй принцип бизнеса: " Не позволяй никому
другому заниматься твоим бизнесом, кроме случаев,
когда ты, во-первых, можешь наблюдать за его дея-
тельностью с должным вниманием и пониманием
или, во-вторых, у тебя есть чрезвычайно важные
причины быть уверенным в его честности и способ-
ностях". Для инвестора это правило определяет ус-
ловия, при которых он позволит кому-то другому
принимать решения о том, что делать с его деньгами.

Третий принцип бизнеса гласит: " Не начинайте
дело, т.е. производство товара или торговлю им, пока
не убедитесь, что у вас есть хорошие шансы на полу-
чение достаточной прибыли. Особенно избегайте
рискованных дел, в которых вы можете выиграть ма-
ло, а проиграть много". Для активного инвестора
этот принцип говорит о том, что прибыль должна
основываться не на оптимизме, а на четких расчетах.
Каждому инвестору следует понимать, что если он
ограничивает свою доходность небольшой величи-
ной (процентом по обычным облигациям или диви-
дендами по привилегированным акциям), то у него

566 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

должны быть убедительные доказательства того, что
он не рискует значительной частью своего капитала.

Четвертый принцип бизнеса звучит более оптими-
стично: " Будьте уверены в своих знаниях и опыте. Ес-
ли вы сделали вывод на основе фактов и знаете, что
ваши рассуждения разумны, действуйте исходя из
этого — даже если другие будут сомневаться или ду-
мать по-иному". (Вы не можете быть правы или оши-
баться только потому, что толпа не соглашается с ва-
ми. Вы правы потому, что ваши сведения и ваши до-
воды правильные.) То же самое происходит и в мире
ценных бумаг: мужество становится особой движущей
силой при наличии соответствующих знаний и прове-
ренных суждений.

К счастью для типичного инвестора, чтобы дос-
тичь успеха, совсем не обязательно владеть всеми
этими качествами — при условии, что он, во-первых,
согласует свои амбиции со своими возможностями и,
во-вторых, идет исключительно безопасной и узкой
дорогой обычного пассивного инвестирования. По-
лучить удовлетворительные результаты в инвести-
ционной деятельности проще, чем это представляет-
ся большинству людей. Достичь же выдающихся ус-
пехов сложнее, чем это кажется.

Комментарии

1. Суперинвесторы из Деревни
Грэхема и Додда

Уоррен Баффет

Примечание редактора. Эта статья — отре-
дактированная версия лекции, прочитанной в Колум-
бийском университете в 1948 году к 15-летию изда-
ния книги Бенджамина Грэхема и Дэвида Л. Додда
Security Analysis. В ней впервые были представлены
идеи, впоследствии изложенные в книге Разумный ин-
вестор. Эссе Баффета замечательно показывает нам
то, как последователи Грэхема использовали его под-
ход к инвестированию и насколько феноменальным
был их успех на фондовом рынке.

Является ли подход Грэхема и Додда, основанный
на " поиске финансовых инструментов, величина
стоимости которых по отношению к их цене такова,
что позволяет получить значительную маржу безо-
пасности", устаревшим в рамках сегодняшнего ана-
лиза ценных бумаг? Многие профессора, из-под пера
которых выходят книги по анализу ценных бумаг,
выступают именно с таким утверждениям. По их
мнению, фондовый рынок эффективен, т.е. цены ак-
ций отображают все, что известно о перспективах
компаний и о состоянии экономики. Не существует
недооцененных акций, утверждают эти теоретики,
поскольку есть мудрые финансовые аналитики, ко-

568 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

торые используют всю доступную им информацию,
чтобы убедиться в обоснованности цен. Инвесторам
же, которым из года в год удается обеспечивать до-
ходность своих вложений выше среднерыночный,
просто везет. " Если цены полностью отображают
доступную информацию, навыки инвестирования
такого рода просто теряют смысл", — пишет один из
авторов нынешних учебников.

Да, может быть. Но я хочу рассказать вам о группе
инвесторов, доходность инвестиций которых из года
в год оказывается выше доходности фондового ин-
декса Standard & Poor's 500 stock. Гипотезу о том, что
им это удается лишь благодаря везению, во всяком
случае, стоит проверить. Решающим в такой провер-
ке должен стать тот факт, что всех победителей я хо-
рошо знаю и все они известны как выдающиеся ин-
весторы. Именно с такой репутацией они работали
на фондовом рынке еще 15 лет назад. Без этого усло-
вия, т.е. если бы я вдруг сегодня начал поиск среди
тысячи имен с целью выбрать несколько из них, то
посоветовал бы вам прервать чтение этой книги
прямо сейчас. Следует также отметить, что все запи-
си результатов их деятельности за многие годы под-
вергались проверке. Кроме того, я знал многих, кто
инвестировал деньги под руководством этих менед-
жеров, и мне известны их доходы на протяжении
указанного периода.

Прежде чем начать наше исследование, попракти-
куемся в азах теории вероятности. Предположим,
что мы попросили каждого из 225 миллионов амери-
канцев каждое утро подбрасывать монетку. Если они
получат определенный результат, то выиграют дол-
лар у тех, кто получил противоположный результат.
Каждый день проигравшие выпадают из числа уча-
стников, и в определенный день можно подсчитать

Комментарии

все выигрыши. После десяти попыток подбросить
монетку на протяжении десяти дней в США будет
примерно 220 тысяч тех, кто подбросил монетку
правильно десять раз подряд. Каждый из них выиг-
рает чуть больше 1000 долларов.

Теперь эта группа, скорее всего, начнет немного
задаваться, что так свойственно человеческой нату-
ре. Они могут пытаться быть скромными, но время
от времени на вечеринках все же будут объяснять
присутствующим, в чем же состоит их подход и ка-
ких чудесных результатов им удается достичь в под-
брасывании монет.

Предположим, что победители и дальше получают
соответствующее вознаграждение от проигравших.
Через десять дней у нас будет всего 215 человек, каж-
дый из которых успешно подбросил монету 20 раз
подряд. Каждый из них при этом превратил один дол-
лар в сумму, ненамного превышающую 1 млн. долл.
В итоге 225 млн. долл. было бы проиграно, и эти же
225 млн. долл. были бы выиграны.

После этого члены группы просто потеряют голо-
ву. Они, наверно, будут писать книги " Как я превра-
тил один доллар в миллион за двадцать дней, уделяя
работе тридцать секунд рано утром". Хуже того, ско-
рее всего, они начнут ездить по все стране, устраивая
семинары по эффективному подбрасыванию монет и
набрасываясь на скептически настроенных профессо-
ров с вопросом: " Если этого не может быть, то почему
двумстам пятнадцати из нас удалось это осуществить? "

И вот тогда какой-нибудь профессор бизнес-школы
в довольно грубой форме скажет, что если привлечь к
аналогичной задаче 225 миллионов орангутангов, ре-
зультат будет таким же. Мы получим 215 самовлюб-
ленных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд
удачно подбросить монету.

570 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Я все же хочу предупредить о том, что существует
ряд важных различий в примерах, которые я собира-
юсь представить вашему вниманию. Во-первых, если:

а) вы возьмете 225 орангутангов, территориально рас-
пределенных примерно так же, как население США,

б) 215 победителей будут выигрывать и дальше и

в) вы определите, что 40 из них из одного зоопарка
в Омахе, то у вас появится уверенность в том, что вы
напали на какой-то след. А потому вы пойдете и спро-
сите владельца зоопарка, чем же он их кормит, делают
ли орангутанги какие-то специальные упражнения,
какие книги они читают и т.д., и т.п. Таким образом,
если вы определите действительно необычную кон-
центрацию успеха, вам захочется убедиться в том,
можно ли выявить и концентрацию необычных харак-
теристик, которые могут быть причиной успеха.