Real Estate Realty Investment Equities Corp. Trust of New York 6 страница

Обычно такие примеры сопровождают научные
исследования. Если вы пытались проанализировать
возможные причины редких типов рака (1500 слу-
чаями в США) и определили, что 400 из них имели
место в небольшом шахтерском городке Монтана, то
вы очень заинтересуетесь составом воды в этой ме-
стности или же профессией тех, у кого возникла эта
болезнь, или другими факторами. Вполне очевидно,
что цифра 400 не может быть случайной для малень-
кой территории, и вы не обязательно будете знать
причины, но будете знать, где их нужно искать.

Признаюсь вам, что существуют и иные, кроме гео-
графических, способы определения причин какого-
либо явления. В дополнение к географическим могут
существовать и такие, которые я называю интеллек-
туальными источниками. Думаю, вы сможете увидеть,
что непропорциональное количество успешных люби-
телей подбрасывания монет в инвестиционном мире
ведут свое происхождение из очень маленькой интел-

Г

Комментарии 571

лектуальной деревни, которую можно назвать Дерев-
ней Грэхема и Додда. Большую группу победителей,
которая сложилась не случайно, можно найти именно
в этой интеллектуальной деревне.

Однако могут существовать условия, которые
сведут на нет усилия даже такой группы. Предполо-
жим, что 100 человек просто подражали какой-то
очень убедительной личности в подбрасывании мо-
неты. Когда у этой личности выпадал орел, 100 по-
следователей автоматически заявляли, что у них*мо-
нета выпала точно так же. Если лидер в итоге ока-
зался в составе итоговой группы из 215 человек, тот
факт, что 100 его последователей — такого же интел-
лектуального происхождения, ни о чем не будет го-
ворить. Вы сможете рассматривать один случай как
100 случаев. Аналогично давайте предположим, что
вы живете в очень патриархальном обществе и каж-
дая семья в Соединенных Штатах Америки состоит
из десяти человек. Дальше предположим, что патри-
архальная культура была настолько сильной, что
в тот день, когда 225 миллионов вышли подбрасы-
вать монетку впервые, каждому из сыновей звонил
отец. А теперь, по истечении 20-дневного срока, ко-
гда у вас есть 215 победителей, выяснилось, что они
происходят из 21, 5 семей. Наивные личности могут
сказать, что это свидетельствует об огромном на-
следственном факторе, который и объясняет столь
успешное подбрасывание монет. Но, конечно же,
этот фактор вообще не будет важен, поскольку будет
просто свидетельствовать о том, что у вас не 215 ин-
дивидуальных победителей, а лишь 21, 5 случайно
распределенных семей, которые стали победителями.

В группе успешных инвесторов, которую я хочу
представить вашему вниманию, был один общепри-
знанный патриарх — Бен Грэхем. Но дети, которые

572 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вышли из дома этого интеллектуального патриарха,
подбрасывали монеты по-разному. Они разъехались
в разные места, покупали и продавали разные акции
и компании, но все же, в общем, их результаты нельзя
объяснить случаем. Просто нельзя объяснить на прак-
тике, что все они одинаково подбрасывали монетку
только потому, что лидер давал им сигнал о том, какой
у него в этом случае был результат. Патриарх просто
разработал теорию для принятия решений в процессе
подбрасывания монет, а каждый его последователь по-
своему решал, как ему применять эту теорию.

Действия инвесторов из Деревни Грэхема и Додда
объединяло следующее теоретическое правило: они
искали различие в стоимости бизнеса и в цене от-
дельных его частичек на фондовом рынке. В сущно-
сти, они использовали эти различия для собственной
выгоды, не обращая внимание на мнения привер-
женцев теории эффективности фондового рынка по
поводу того, в какой день недели стоит покупать ак-
ции — в понедельник или в четверг, в каком месяце —
в январе или в июле, и т.д. Кстати, когда бизнесмены
покупают компании — а это то, что стоит за покуп-
кой акций компаний инвесторами из селения Грэхе-
ма и Додда, — думаю, многие из них улыбнулись бы,
услышав о том, что сделка должна состояться в оп-
ределенный день недели или месяц. Если не имеет
никакого значения, когда покупать компании —
в понедельник или в пятницу, я не понимаю, почему
ученые тратят столько времени и усилий на то, что-
бы убедиться, как влияет то или иное время на по-
купку небольших долей бизнеса. Не стоит и говорить
о том, что инвесторы из Деревни Грэхема и Додда
не обсуждают коэффициенты beta ценовую модель
рынка капитала или ковариацию доходности раз-
личных акций. Их просто не интересуют эти показа-

Комментарии 573

тели. Фактически большинству из них будет даже
трудно объяснить эти понятия. Инвесторы акценти-
руют свое внимание только на двух факторах — цене
и стоимости.

Я всегда считал необычным тот факт, что уси-
лиями приверженцев технического анализа было
проведено так много исследований поведения курсов
акций и объемов торговли ими. Можете вообразить
себе покупку всего бизнеса просто потому, что его
цена значительно увеличилась по сравнению с про-
шлой или с позапрошлой неделей? Конечно же, при-
чина проведения множества исследований, в кото-
рых рассматриваются цены и объемы, — то, что сего-
дня, в компьютерный век, доступны практически
нескончаемые ряды данных. И дело не в том, нужны
ли такие исследования, а в том, что есть данные
и есть ученые, которые потратили много усилий на
приобретение математических навыков, необходимых
для манипулирования этими данными. Поскольку та-
кие навыки уже приобретены, кажется неразумным не
использовать их, даже если это не приносит никакой
пользы вообще или, наоборот, обеспечивает отрица-
тельную полезность. Как сказал один из моих друзей,
для человека с молотком все выглядит, как гвоздь.

Думаю, стоит проанализировать группу инвесто-
ров, которую мы выявили по признаку общего ин-
теллектуального " дома". Кстати, несмотря на все на-
учные исследования влияния таких переменных, как
цена, объем, сезонность, размеры капитализации и т.п.,
на состояние акций, никакого внимания не было
уделено анализу методов столь необычной концен-
трации победителей, ориентированных на изучение
стоимости финансовых инструментов.

Я начну это исследование результатов с рассмотре-
ния группы инвесторов, которые работали в Graham-

574 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Newman Corporation с 1954 по 1956 год. Их было только
четверо — я не выбирал эти имена из тысяч. Я предло-
жил свои услуги корпорации Graham-Newman бесплат-
но после того, как посетил занятие, проводимое Грэхе-
мом, но он отклонил мое предложение как переоценен-
ное. Пришлось долго надоедать ему, прежде чем он все-
таки нанял меня. Было трое партнеров и четверо нас —
" пахарей". Все четверо ушли с 1955 по 1957 год, когда
фирма была ликвидирована, и сейчас можно предста-
вить информацию о троих.

В качестве первого примера рассмотрим деятель-
ность Уолтера Шлосса (см. табл. 1). Уолтер никогда
не учился в колледже, но прослушал вечерние курсы
Бена Грэхема при Нью-йоркском институте финан-
сов. Уолтер ушел из корпорации Graham-Newman
в 1955 году и достиг показателей, которые представ-
лены здесь, за 28 лет.

Вот что было написано об Уолтере в журнале
Supermoney (1972 год): " У него не было связей или
доступа к полезной информации. Фактически никто
на Уолл-стрит не знает его, и он не выдает никакие
идеи. Он ищет цифры в сборниках и выписывает го-
довые отчеты, и это все.

Представляя мне его (Шлосса), Уорен, как мне
кажется, дал ему хорошую характеристику: " Он ни-
когда не забывает о том, что имеет дело с деньгами
других людей, и это усиливает его обычное сильное
неприятие потерь". Для него характерны абсолютная
честность и реалистичное представление о себе.
Деньги реальны для него и ценные бумаги также ре-
альны — и из этого проистекает его приверженность
принципу " маржи безопасности".

Уолтер придерживается чрезмерной диверсифи-
кации, поскольку постоянно владеет больше чем
100 акциями. Он знает, как выявить акции, которые

Комментарии 575

продаются значительно ниже их реальной стоимости
для частного собственника. И это все, что он делает.
Он не беспокоится о том, январь ли сейчас, о том,
какой день недели сегодня, равно как его не волнует
то, будут ли выборы в текущем году. Он просто го-
ворит, что если бизнес стоит один доллар, а он может
купить его за 40 центов, значит, может получить от
этого какую-то выгоду. И он делает это снова и снова.
У него гораздо больше акций, чем у меня, и он намно-
го меньше интересуется бизнесом компаний, акция-
ми которых владеет. Видимо, мое влияние на Уолте-
ра не очень значительно. Это одна из его сильных
сторон — никто не может ощутимо повлиять на него.

Второй пример — Том Кнэпп, который также ра-
ботал в компании Graham-Newman вместе со мной.
До войны он изучал химию в Принстоне, а после
войны постоянно развлекался и проводил время на
пляже. Однако в один прекрасный день он прочел о
том, что Дейв Додд проводит в Колумбийском уни-
верситете вечерние курсы по инвестированию. Том
воспользовался случаем, и в результате после курсов
настолько заинтересовался этим предметом, что по-
ступил в Колумбийскую школу бизнеса, где получил
степень магистра. Он опять прослушал курс Додда,
а затем и курс Бенджамина Грэхема. Кстати, через
35 лет я позвонил Тому, чтобы проверить некоторые
из указанных фактов и нашел его опять на пляже.
Разница лишь в том, что теперь это уже его пляж!

В 1968 году Том Кнэпп и Эд Андерсон, также
приверженец Грэхема, вместе с еще одним или двумя
приятелями с аналогичными убеждениями, органи-
зовали корпорацию Tweedy, Browne Partners, резуль-
таты деятельности которой представлены в табл. 2.
Результаты Tweedy, Brown основаны на очень широ-
кой диверсификации. Они иногда покупали конт-

576 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

рольный пакет акций, но результаты от пассивных
инвестиций равны результатам от инвестиций в конт-
рольный пакет акций.

В табл. 3 описана деятельность третьего предста-
вителя группы, который в 1957 году организовал
Buffett Partnership Ltd. Лучшее, что он мог сделать, —
выйти из этой компании в 1969 году. С того времени
компания Berkshire Hathaway в известной степени
стала преемницей Partnership. Нет отдельного пока-
зателя, который можно было бы представить в каче-
стве справедливой оценки инвестиционного ме-
неджмента в корпорации Berkshire. Но я думаю, что
какой бы цифрой ни выразить эту оценку, она все
равно будет удовлетворительной.

В табл. 4 представлены результаты деятельности
инвестиционного фонда Sequoia, которым управляет
человек, которого я встретил в начале 1951 года на
курсах Бена Грэхема, — Билл Руейн. После оконча-
ния Гарвардской школы бизнеса он пришел на Уолл-
стрит. Вскоре он понял, что ему нужно получить на-
стоящее образование в области бизнеса, а потому
пришел на курсы Бена в Колумбийском университе-
те, где мы и встретились. Результаты Билла с 1951 по
1970 год, когда он работал с относительно неболь-
шими суммами, намного превышали среднюю до-
ходность фондового рынка. Когда я вышел из Buffett
Partnership, то попросил Билла организовать инве-
стиционный фонд для управления капиталом всех
наших партнеров. Потому он и учредил инвестици-
онный фонд Sequoia. Это произошло в тяжелое вре-
мя, как раз в момент моего ухода из Partnership. Про-
сто чудо, что мои партнеры не только остались
с ним, но и дополнительно инвестировали капитал,
получив при этом хорошую доходность.

Комментарии

И сейчас я не могу говорить о просчетах или ка-
кой-то непредусмотрительности. Билл был единст-
венным человеком, которого я рекомендовал моим
партнерам, и на сегодняшний день я могу с уверен-
ностью сказать, что если бы он по доходности превос-
ходил средний уровень Standard & Poor's на 4 про-
центных пункта в год, то это уже можно было бы
считать очень хорошим показателем. А результаты
Билла были намного выше, причем при постоянно
возрастающих суммах. Последний фактор очень ус-
ложняет ситуацию, поскольку размер — это якорь
финансового состояния. Об этом даже не стоит спо-
рить. Это не значит, что вы не можете обеспечивать
доходность выше средней по фондовому рынку, если
компания растет. Это свидетельствует о сокращении
маржи безопасности. И если вам когда-то придется
управлять 2 трлн. долл., что равно всему капиталу,
оборачивающемся в экономике, не думайте, что ваши
результаты будут при этом выше средних!

Стоит добавить, что в представленных вашему
вниманию записях за весь этот период в портфелях
практически не было дублирования. Эти люди отбира-
ли ценные бумаги исходя из различий в цене и стоимо-
сти, но свой отбор осуществляли совершенно по-
разному. Наибольшими владениями Уолтера были
такие, как Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal,
New York Trap Rock Company и другие, которые сразу
же приходят на ум даже случайному читателю биз-
нес-страниц. Эти данные не отображают тот случай,
когда один парень выбрасывает орел и 50 человек
вслед за ним поступают точно так же.

В табл. 5 представлены результаты моего друга,
выпускника Гарвардской юридической школы, кото-
рый создал одну из крупнейших юридических фирм.
Я встретился с ним примерно в 1960 году и рассказал

578 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

о том, что юриспруденция хороша в качестве хобби,
а он может заниматься более полезными делами. Он
учредил партнерство как раз напротив компании
Уолтера. Его портфель был сконцентрирован на
весьма незначительном количестве ценных бумаг,
потому его результаты были более переменчивыми,
хоть и основывались на использовании аналогичного
принципа " цена-стоимость". Он был согласен с ко-
лебаниями своих результатов, и потому кажется мне
человеком, чья психика исключительно концентри-
рованна, что приводит к наглядным результатам. Это
показатели Чарли Мангера, моего давнего партнера
по операциям в Berkshire Hathaway. Но когда он ос-
новал свое партнерство, то состав ценных бумаг в его
портфеле практически полностью отличался от мое-
го и от портфелей других приятелей, упомянутых
в этих записях.

В табл. 6 дана характеристика деятельности моего
приятеля Чарли Мангера и Рика Герина, который
также не был выпускником бизнес-школы. Его спе-
циальностью в USC была математика. После выпуска
он устроился в IBM и работал торговым представи-
телем корпорации на протяжении некоторого време-
ни. После того, как я добрался до Чарли, Чарли доб-
рался до Рика. Это показатели деятельности Рика
Герина. Его доходность с 1965 по 1983 год по сравне-
нию с общей доходностью фондового индекса Standard
& Poor's на уровне 316% составила 22200.

Один любопытный момент: для меня очень необы-
чен факт, что идея приобретения одного доллара за
40 центов либо сразу же находит отклик в душе че-
ловека, либо просто игнорируется им. Это как при-
вивка. Если эта идея сразу не захватывает человека,
думаю, вы можете говорить с ним на протяжении
многих лет, показывать ему результаты, и это все

Комментарии

равно не будет иметь для него никакого значения.
Такие люди просто не могут понять эту концепцию в
том виде, в котором она существует. Зато такие лич-
ности, как Рик Герин, без формального образования
в сфере бизнеса, сразу понимают подход инвестирова-
ния на основе принципа " цена-стоимость" и исполь-
зуют его уже через пять минут. Я еще не видел нико-
го, кто бы радикально изменил свое отношение
к этому подходу на протяжении десятилетия. И де-
ло даже не в коэффициенте умственного развития и
не в уровне образования. Это либо мгновенное при-
знание, либо ничто.

В табл. 7 представлены показатели деятельности
Стэна Перлметера. Специализацией Стэна в Мичи-
ганском университете были гуманитарные науки. Он
был партнером в рекламном агентстве Bozell &
Jacobs. В Омахе мы, кажется, даже работали в одном
здании. В 1965 году ему стало ясно, что я лучше, чем
он, преуспеваю в бизнесе, поэтому он забросил рек-
ламное дело. И опять же, было достаточно пяти ми-
нут, чтобы Стэн принял стоимостный подход.

Перлметер не обладает таким состоянием, как
Уолтер Шлосс. У него нет такого капитала, как у
Билла Руейна. Их показатели представлены незави-
симо. Но каждый раз, когда Перлметер покупает ак-
ции, он поступает так потому, что приобретает за
свои деньги больше, чем платит. Это единственное,
о чем он думает. Он не смотрит в квартальные про-
гнозы, не изучает прогнозную доходность на сле-
дующий год, не думает о том, какой сегодня день
недели, не беспокоится о том, что говорится в том
или ином инвестиционном исследовании, не интере-
суется текущей ценой, объемом или чем-то еще. Он
просто спрашивает: " А сколько же в действительно-
сти стоит этот бизнес? "

580 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

В табл. 8 и 9 приведены результаты деятельности
пенсионных фондов, в которых у меня были инвес-
тиции. Я выбрал их из десятков пенсионных фондов,
с которыми у меня были связи. Это лишь два пенси-
онных фонда, на которые я оказал влияние. В обоих
случаях я управлял ими в соответствии с работой
менеджеров, ориентированных на подход " цена-
стоимость". Очень и очень немногими пенсионными
фондами управляли с этих позиций. В табл. 8 пред-
ставлен пенсионный фонд Washington Post Company.
Раньше он был связан с одним крупным банком, и я
предположил, что для них было бы лучше отобрать
менеджеров, придерживающихся стоимостной ори-
ентации.

Как видно, все они после соответствующих изме-
нений оказались в числе наиболее успешных. Пенси-
онный фонд Post рекомендовал менеджерам разме-
щать как минимум 25% капитала в облигациях, хотя
сами менеджеры не обязательно пришли бы к такому
решению. А потому я также представил результаты
и по облигациям, просто чтобы проиллюстрировать,
что эту группу нельзя считать особым экспертом
в области облигаций (они бы, во всяком случае,
не причислили себя к таковым). Даже удерживая
25% капитала в сфере, которая не была их родной
областью, они все равно принадлежали к наиболее
успешным пенсионным фондам. Опыт Washington
Post представлен не очень длительным периодом, но
все же приведено много инвестиционных решений,
осуществленных его тремя управляющими, которые
не были известны раньше.

В табл. 9 содержится информация о пенсионном
фонде FMC Corporation. Мне не довелось управлять
и центом этого фонда, но в 1974 году я действитель-
но повлиял на решение назначить менеджеров, ори-

Комментарии 581

вотированных на концепцию " цена-стоимость". До
этого времени они выбирали менеджеров по такому
же принципу, как и большинство крупных компаний.
Сейчас они занимают первое место в исследовании
Бекером пенсионных фондов на протяжении всего
периода, который соответствует " переориентации" на
ценово-стоимостную концепцию. В прошлом году
в разное время в течение года у них было восемь
управляющих капиталом. Семь из них в целом пока-
зали доходность выше средней по фондовому индек-
су Standard & Poor's. В прошлом году все восемь
обеспечили более высокую доходность, чем фондо-
вый индекс Standard & Poor's. Чистая разница между
средней и фактической доходностью по пенсионно-
му фонду FMC за этот период составила 243 млн.
долл. FMC связывает эту разницу с новым подходом
к отбору управляющих фондами. Я не обязательно
выбрал бы именно тех управляющих, но им понятен
общепринятый знаменатель, в соответствии с кото-
рым осуществляется отбор ценных бумаг, основан-
ный на их стоимости.

Это и есть результаты девяти любителей " подбра-
сывания монет" из Деревни Грэхема и Додда. Я не вы-
бирал их из тысячи и не претендую на то, чтобы пред-
ставить вашему вниманию группу призеров лотереи —
людей, о которых никто и никогда не слышал, пока
они не выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей
много лет назад в соответствии с их подходом к при-
нятию решений в области инвестирования. Я знал,
чему их обучили, и к тому же, имел свое собственное
представление об уровне их интеллекта, характере
и темпераменте. Очень важно понимать, что эта
группа подвергалась намного меньшему риску, чем
среднем по фондовому рынку; обратите внимание на
годы, на протяжении которых фондовый рынок был

582 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

в целом слабым. Особенность их стиля инвестирова-
ния означает, что эти инвесторы в мыслях всегда по-
купают бизнес компании, а не просто приобретают ее
акции. Немногие из них когда-либо покупают весь
бизнес; намного чаще они просто покупают неболь-
шую долю в бизнесе. Но их отношение не зависят от
того, покупают они всю компанию или же лишь не-
большую долю, и неизменно остается одинаковым.
Некоторые из них владеют портфелем с десятками
акций. У других в портфеле их меньше. Но все они
используют разницу между рыночной ценой бизнеса
и его внутренней, действительной стоимостью.

Я убежден, что фондовый рынок в значительной
степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни
Грэхема и Додда успешно использовали разницу меж-
ду ценой и стоимостью. Если на цену акции может
оказать влияние " толпа" Уолл-стрит и курс акции за-
шкаливает благодаря наиболее эмоциональному уча-
стнику фондового рынка, или самому жадному, или
наиболее подавленному, сложно утверждать, что ры-
ночные цены всегда определяются разумно. В дейст-
вительности, рыночные цены часто непредсказуемы.

Мне хотелось бы высказать одну очень важную
мысль относительно риска и вознаграждения. Ино-
гда между риском и вознаграждением существует
позитивная корреляция. Допустим, кто-то скажет
мне: " У меня шестизарядный револьвер, и я вставил
в него один патрон. Ты можешь просто повернуть его
и сразу же выстрелить себе в лоб? Если ты выжи-
вешь, я дам тебе миллион долларов". Я откажусь —
возможно, аргументируя тем, что одного миллиона в
этом случае недостаточно. Потом он может предло-
жить мне пять миллионов за то, чтобы я дважды на-
жал спусковой курок, — и это будет позитивная кор-
реляция между риском и вознаграждением!

Комментарии 583

Прямо противоположный ход рассуждений спра-
ведлив для ценово-стоимостного подхода к инвестиро-
ванию. Если вы покупаете долларовый счет за 60 цен-
тов, это более рискованно, чем приобретать тот же
долларовый счет за 40 центов, но ожидание возна-
граждения выше именно в последнем случае. Чем выше
потенциал для вознаграждения в ценово-стоимостном
портфеле, тем ниже риск.

Еще один небольшой пример. Рыночная стои-
мость всех акций компании Washington Post в 1973 го-
ду составляла 80 млн. долл. В то же время в этот
день вы могли продать ее активы любому из десяти
покупателей не меньше, чем за 400 млн. долл., а мо-
жет быть, и намного дороже. Компания владела та-
кими изданиями, как Post, Newsweek, а также не-
сколькими телекомпаниями на основных рынках.
Сегодня все это имущество стоит уже 2 млрд. долл.,
а потому человек, уплативший 400 млн., не был су-
масшедшим.

Если же представить, что цена ее акций в даль-
нейшем будет падать, что приведет к рыночной
оценке компании в 40 млн. долл. вместо 80 млн., то
коэффициент beta будет даже расти. А для людей, кото-
рые рассматривают именно его в качестве оценки
риска, — чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам
и " Алиса в Стране Чудес". Я никогда не мог понять,
почему более рискованно покупать имущество, ко-
торое в действительности стоит 400 млн. долл., за
80 млн., особенно если сделать это, купив отдельно
десять частей стоимостью 40 млн. долл. каждая по
8 млн. за единицу. Поскольку вы реально не управ-
ляете этими активами на 400 млн. долл., то, естест-
венно, хотите удостовериться в том, что имеете дело
с честными и действительно компетентными людь-
ми, но это не так уж и сложно.

584 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Кроме того, у вас должны быть определенные
знания, позволяющие произвести самые общие оцен-
ки, касающиеся стоимости бизнеса интересующей
вас копании. Но вам не нужно подходить близко
к этой отметке. Именно это подразумевал Бен Грэ-
хем под понятием маржи безопасности. Вы не долж-
ны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долл., за
80 млн. Вы должны оставлять себе значительную
маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рас-
считываете, что он может выдержать 30 тысяч фун-
тов, но при этом позволяете пересекать его только
трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же прин-
цип действует и в сфере инвестирования.

В завершение хочется сказать, что те из вас, кто
обладает наиболее предприимчивым складом ума,
могут удивляться, зачем я пишу эту статью. Ведь чем
больше вновь обращенных, тем уже спред между це-
ной и стоимостью. Я могу лишь сказать, что секрет
был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэ-
хем и Дэйв Додд написали книгу Security Analysis,
и все же на протяжении 35 лет я не заметил особой
тенденции к массовому использованию ценово-
стоимостного подхода в инвестировании, к которому
сам обращался на протяжении всего этого времени.
Скорее всего, в этом случае срабатывают такие черты
человеческого характера, в соответствии с которыми
нам нравится усложнять простые вещи. Научный
мир, если такой существует, фактически отказался от
преподавания ценово-стоимостной идеи инвестиро-
вания больше 30 лет назад. Такая практика, скорее
всего, сохранится и в дальнейшем. Однако всегда бу-
дут существовать огромные различия между ценой
и рыночной стоимостью, а те, кто читает своих Грэ-
хема и Додда, и дальше будут преуспевать.

Таблица 1. Уолтер Дж. Шлосс (%)

Продолжение табл.

Окончание табл. 1