Взаимные инвестиционные фонды 2 страница
И наоборот, в современных условиях инвестор настолько заинтересован в росте цены акций в буду- щем, что уже сегодня готов платить за это немалую цену. Однако если реальные темпы роста будут меньше ожидаемых, то он может как понести серьез- ные временные убытки, так и полностью потерять вложенные средства.
Какие уроки — вновь используя пафосное назва- ние моей брошюры издания 1920 года — может из- влечь сегодня из опыта прошлого финансовый ана- литик? Не очень много ценного, скажет кто-то. Мы можем с ностальгией оглядываться в прошлое, когда платили только за текущую доходность и могли ни в грош не ставить будущее. Грустно покачивая голо- вой, мы бормочем: " Эти дни ушли навсегда". Неуже- ли инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от " древа познания добра и зла"? Если они ведут себя таким образом, то не значит ли это, что они сами изгоняют себя из Рая, в котором пер- спективные обыкновенные акции можно по разум- ным ценам собирать с его кустов? Неужели мы обре- чены на то, чтобы постоянно рисковать, либо платя непомерно высокие цены за качественные и перспек- тивные акции, либо же за приемлемую (с нашей точ- ки зрения) цену получая акции низкого качества?
На наш взгляд, все выглядит именно так. Но все же нельзя быть уверенным даже в этой пессимисти-
624 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ческой дилемме. Недавно я проанализировал дея- тельность огромной корпорации — General Electrics. Поводом к этому послужили любопытные данные о ее прибыли и дивидендах за 59 лет, опубликован- ные в отчете за 1957 год. Эти цифры весьма необыч- ны для знающего финансового аналитика. Во- первых, можно сделать вывод о том, что до 1947 года темпы роста прибыли General Electrics были очень скромными и довольно неравномерными. Показа- тель прибыли в расчете на одну акцию в 1946 году был только на 30% выше, чем в 1902 году (52 цента против 40 центов), и с 1902 года не было ни одного года, в котором его значение хотя бы удвоилось. Но тем не менее значение коэффициента Р/Е увеличи- лось с 9 в 1910 и 1916 годах до 29 в 1936 и 1946 годах. Можно, конечно, сказать, что в 1946 году значение коэффициента Р/Е, как минимум, отражало предви- дение прозорливых инвесторов. Мы, финансовые аналитики, в то время могли предвидеть, что в сле- дующем десятилетии нас всех ожидают просто ис- ключительные темпы роста прибыли. Может быть, так оно и было. Но некоторые из вас помнят и сле- дующий, 1947 год, который ознаменовался новой впечатляющей высотой показателя EPS акций General Electrics. При этом мы стали свидетелями од- новременного падения коэффициента Р/Е. Самая низкая цена акций в том году (до их дробления в про- порции три к одному) — 32 долл., — лишь в девять раз превышала прибыль, а их средняя цена тогда же бы- ла только в 10 раз выше прибыли.
Эта удивительная история произошла всего 11 лет назад. Она заставляет меня засомневаться в обосно- ванности столь популярной у финансовых аналити- ков теории, согласно которой у акций известных и многообещающих компаний теперь всегда будет
Комментарии
высокое значение коэффициента Р/Е и именно на эту фундаментальную зависимость фондового рынка должны ориентироваться инвесторы.
У меня нет ни малейшего желания навязывать свое категорическое мнение по этому поводу. Все, что я могу сказать: у меня такой уверенности нет, и каждый из нас должен самостоятельно принять решение по этому вопросу.
В завершение своего выступления я хотел бы впол- не определенно высказаться относительно инвестици- онных и спекулятивных характеристик различных ти- пов обыкновенных акций. В былые времена инвести- ционный характер обыкновенной акции был примерно таким же (или пропорциональным) как и положение самой компании, что довольно хорошо измерялось его кредитным рейтингом. Чем ниже доходность облига- ций или дивиденды по привилегированным акциям, тем вероятнее, что обыкновенные акции будут отвечать всем критериям удовлетворительного объекта для ин- вестирования, и тем меньше будет спекуляций при их покупке.
Связь между спекулятивным уровнем обыкно- венной акции и инвестиционным рейтингом компа- нии в графической форме может быть изображена в виде прямой линии, нисходящей слева направо. Но сегодня я бы описал ее в виде U-образного гра- фика. Слева на графике, где расположены компании с низким кредитным рейтингом, размещаются и их высокоспекулятивные обыкновенные акции. Точно так же это было и в прошлом. Но справа на графике, где расположены компании с наиболее высоким кре- дитным рейтингом, что обусловлено как их успеш- ной деятельностью в прошлом, так и впечатляющи- ми будущими перспективами, мы обнаруживаем, что их акции смещаются в зону графика с высоким
626 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
уровнем спекуляции. Это вызвано тем, что устано- вившиеся на фондовом рынке очень высокие цены на акции этих компаний привели и к значительному росту риска данных акций.
А сейчас я просто не могу не процитировать строки из одного сонета Шекспира, которые очень подходят к нашей сегодняшней теме.
Кто гонится за внешней суетой, Теряет все, не рассчитав расплаты...*
Возвращаясь к моему мысленному графику, рас- смотрим его центральную часть, где спекулятивный элемент при покупке ценных бумаг будет минималь- ным. В этой части мы можем найти много хороших и сильных компаний, в истории которых отмечен рост прибыли в соответствии с ростом национальной экономики и будущие перспективы которых носят примерно такой же характер. Такого рода обыкно- венные акции инвестор может практически всегда, за исключением пика " бычьего" рынка, приобрести на рынке по весьма умеренным по сравнению к внут- ренней стоимости акций ценам.
Сегодня в связи с наличием тенденции инвесто- ров и спекулянтов концентрировать свое внимание на " блестящих" акциях, я готов биться об заклад, что эти недооцененные бумаги продаются в целом гораз- до ниже их реальной стоимости. В связи с этим они, в отличие от " блестящих" акций, обладают необхо- димой маржой безопасности. Среди них проница- тельный финансовый аналитик может найти много достойных объектов для формирования хорошо ди- версифицированного инвестиционного портфеля.
Когда Фаэтон настоял на поездке в колеснице к Солнцу, его отец, опытный наездник, дал новичку
перевод С.Я. Маршака
Комментарии 627
несколько советов, которыми последние не восполь- зовался. Овидий подытожил совет Фэба Аполлона в трех словах:
Medius tutissimus ibis
" Безопаснее всего придерживаться среднего курса".
Я думаю, что этот принцип хорош для инвесторов и финансовых аналитиков.
5. Пример компании Aetna Maintenance
Начало этой истории описано в издании книги 1965 года под названием " Ужасный пример". Здесь приведено дальнейшее развитие ситуации.
Мы думаем, что подробный разбор " ужасного примера" поможет нашим читателям выработать правильное отношение к новым выпускам обыкно- венных акций. Он взят со стр. 1 сборника Stock Guide компании Standard & Poor's и демонстрирует экс- тремальный случай вопиющей слабости котировок акций компании в 1960-1962 годах, их дальнейшей существенной переоценки фондовым рынком, и по- следующего коллапса.
В ноябре 1961 года 154 тысячи обыкновенных ак- ций компании Aetna Maintenance были предложены на фондовом рынке по цене 9 долл. за одну акцию; цена сразу же взлетела до 15 долл. До их эмиссии чистая стоимость активов в расчете на одну акцию составляла около 1, 20 долл., но затем она увеличи- лась до чуть более 3 долл.
Объемы продаж и прибыль компании до эмиссии акций приведены далее в таблице.
628 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Год Объем продаж Чистая прибыль EPS (долл.)
(долл.) (долл.)
Июль 1960-
|
|
| 0, 69
| июнь
|
|
|
|
| I960*
|
| (1527000)
| (25000)
| (0, 09)
|
|
|
|
| 0, 17
|
|
|
|
| 0, 06
|
|
|
|
| 0, 07
|
|
|
|
| 0, 01
| * За шесть месяцев.
|
|
| После выпуска акций ситуация стала следующей.
Июнь 1963 4681000 42000 (убыток) 0, 11 (убыток) Июнь 1962 4234000 149000 0, 36
В 1962 году цена упала до 2 2/3, в 1964 году акции продавались по 7/8 долл.; на протяжении этого пе- риода дивиденды не выплачивались.
Комментарий. Курс акций компании в начале их выпуска определялся результатами ее деятельности в одном, хорошем году. В предыдущие же годы ре- зультаты были просто смехотворными. У компании, оперирующей на высококонкурентном рынке, не было никакого " тайного оружия", наличие которого могло бы убедить инвесторов в дальнейшей стабильности ее бизнеса. Безголовые покупатели этих акций заплати- ли (сразу после эмиссии) гораздо больше в расчете на 1 долл. прибыли и капитала, чем покупатели акций большинства крупных и сильных компаний. Этот пример, конечно, довольно-таки исключительный, но далеко не единственный. Можно найти сотни, пусть и не таких ярких, примеров переоценки рынком акций компаний.
Комментарии 629
Продолжение: 1965-1970 годы
В 1965 году у компании появились новые интере- сы. Неприбыльный бизнес, связанный с материально- техническим обеспечением строительства, был про- дан, и она занялась абсолютно новым видом деятель- ности — производством электронных приборов. На- звание компании изменили на Haydon Switch and Instrument Co. Доходность не была впечатляющей. На протяжении пяти лет — с 1965 по 1969 год — средняя доходность ее капитала составила только 8%. При этом в лучшем 1967 году прибыль равнялась 34 цента на 1 долл. Но все же, в соответствии с современными веяниями, в 1968 году компания произвела дробление акций из расчета 2 к 1. Рыночная цена тоже соответст- вовала формату Уолл-стрит. Она увеличилась с 7/8 в 1964 году до 16, 5 в 1968 году (после дробления). Те- перь цена достигла рекордной отметки со времени полных энтузиазма дней 1961 года. На этот раз пере- оценка акций рынком была намного худшей, чем раньше. Теперь коэффициент Р/Е равнялся 52 (для хорошего года) и 200 (для средней прибыли). И опять компания объявила об убытках в том же году, когда ее акции взяли новую высоту. В следующем, 1969, году цена акций упала до 1 долл. за штуку.
Вопросы. Знали ли идиоты-инвесторы, которые уплатили свыше 8 долл. за каждую из этих акций в 1968 году хоть что-нибудь вообще о прежних пока- зателях доходности компании, (очень маленькой) ее прибыли за пятилетний период, стоимости ее акти- вов? У них было хоть какое-то представление, сколь- ко они получат за свои деньги? И вообще — их это интересовало? Несет ли вообще кто-либо на Уолл- стрит хоть какую-то ответственность за постоянное проявление полной безмозглости, шокирующей сво- ей массовостью, и неизбежную катастрофическую спекуляцию на этом?
630 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
6. Налогообложение
при приобретении корпорацией NVF
компании Sharon Steel Shares
1. Корпорация NVF приобрела 88% акций компании Sharon в 1969 году, заплатив за них 5%-ными об- лигациями корпорации iWF(no 70 долл. за одну акцию) со сроком погашения в 1994 году и вар- рантами на покупку 1, 5 акции NVF при стоимо- сти 22 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость облигаций составляла в то время только 43% от номинала, тогда как варранты котировались по 10 долл. за каждую акцию. Это значит, что акцио- неры компании Shawn получили за каждую акцию облигаций на 30 долл. и варрантов на 15 долл. — в целом 45 долл. за акцию. (Эта цифра примерно соответствовала средней цене акции Sharon в 1968 году, а также цене закрытия в этом году.) При этом балансовая стоимость акций Sharon со- ставила 60 долл. Разница между балансовой и рыночной стоимостью акций Sharon составляла примерно 21 млн. долл. в расчете на 1, 415 мил- лиона приобретенных акций.
2. Перед бухгалтерами компании стояла двоякая задача. Во-первых, необходимо было учесть по- ступления от выпуска облигаций в виде эквива- лента их " продажи" по 43, дав возможность ком- пании вычесть из облагаемой налогом прибыли амортизацию облигаций в размере 54 миллиона долл. Во-вторых, компании следовало учесть " прибыль" от того, что за акции Sharon было за- плачено по 45 долл. за штуку, тогда как их ба- лансовая стоимость составляет 60 долл. Вся прелесть этой сделки состояла в том, что компа- ния могла экономить около 900 тыс. долл. в год,
Комментарии
или же 1 долл. на акцию, налога на прибыль по итогам этих двух проводок. Дело в том, что амор- тизацию дисконта цены облигации можно вы- честь из объема прибыли, подлежащей налогооб- ложению, а амортизация избыточной " прибыли", полученной от приобретения акций ниже их ба- лансовой стоимости, не должна была включаться в облагаемую налогом прибыль.
3. Результаты этих бухгалтерских операций отра- жены как на счете консолидированной прибыли (в консолидированном балансе корпорации NFV за 1969 год), так и в предварительной финансо- вой отчетности за 1968 год. В них также показа- на и рыночная стоимость варрантов, а именно — свыше 22 млн. долл. (но только в объяснитель- ных примечаниях).
7. Акции выокотехнологичных компаний как объект инвестирования
В середине 1971 года в справочниках компании Standard & Poor's числилось около 200 компаний с названиями, начинавшимися словами Сотри-, Data-, Electro-, Scien-, Techno-. Около половины из них в ка- кой-то степени имели отношение к компьютерной отрасли. Все они продавались на фондовом рынке или собирались разместить акции среди индивиду- альных инвесторов.
В сентябре 1971 года 46 из этих компаний появи- лись в списке Stock Guide компании Standard & Poor's; 26 из них заявили об убытке, только шесть обеспечили доходность в размере 1 долл. на акцию, и только пять выплачивали дивиденды.
632 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
В Stock Guide за декабрь 1968 года содержатся 45 компаний с аналогичными технологическими на- званиями. Отслеживая этот список точно таким же образом, как и аналогичный список акций сентябрь- ского выпуска Stock Guide, обнаружим следующие изменения.
Общее Рост Падение цены Падение цены Вылетели из
количество цены меньше чем больше чем на списка " Stock компаний на половину половину Guide"
45 2 8 23 12
Комментарии. По сути, ясно, что результаты мно- гих высокотехнологичных компаний, которые не по- пали в Stock Guide в 1968 году, были намного хуже ре- зультатов компаний, представленных в этом издании. При этом 12 компаний, вылетевших из списка, пока- зали результаты хуже тех компаний, которым удалось остаться в нем. Печальные результаты этих примеров, без сомнения, служат показателями качества и цено- вой политики по всей группе " высокотехнологичных" акций.
Эпилог
Нам хорошо известны два партнера, которые про- вели большую часть своей жизни, занимаясь на Уолл-стрит управлением как собственными деньга- ми, так и капиталом других людей. Тяжелый опыт научил их, что лучше быть осторожными и осмотри- тельными, чем пытаться заработать все деньги в ми- ре. Они разработали довольно уникальный подход к проведению операций с ценными бумагами, кото- рый объединяет возможность получить хорошую прибыль с покупкой действительно стоящих ценных бумаг. Они избегали всех тех из них, которые каза- лись им переоцененными, и были готовы к быстрой продаже тех, которые, по их мнению, в результате выросших цен утратили свою привлекательность. Их портфель всегда был хорошо диверсифицирован- ным, и в его состав входило больше сотни различных ценных бумаг. Таким образом, они смогли занимать- ся своим бизнесом на достойном уровне в течение многих лет, переживая взлеты и падения фондового рынка в целом. Инвестиционный портфель в сред- нем обеспечивал им около 20% доходности в год. Ка- питал портфеля, который они приняли под свое управление, составлял несколько миллионов долла- ров, и их клиенты были очень довольны полученны- ми результатами*.
Партнерами, о которых столь скромно упоминает Грэхем, являются Джером Ньюмен и сам Бенджамин Грэхем.
634 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
В год первого издания этой книги партнеры полу- чили предложение выкупить половину акций быст- рорастущей компании. По определенным причинам в то время Уолл-стрит не проявляла особого интере- са к этому бизнесу, и от этой сделки отказались ряд крупных инвестиционных компаний. Но партнеры понимали возможности компании. Решающим фак- тором стало то, что цена была умеренной по сравне- нию с текущей прибылью и стоимостью активов. Партнеры сразу же решились на покупку, которая обошлась им примерно в пятую часть их инвестици- онного фонда. В скором времени они стали владель- цами нового процветающего бизнеса*.
И действительно, дела пошли очень хорошо, что привело к росту курса ее акций больше чем в 200 раз по сравнению с той ценой, которая была уплачена за них партнерами. Рост цен акций намного превысил рост прибыли, и почти с самого начала котировки казались более чем высокими с точки зрения стан- дартов инвестирования, которых придерживались сами инвесторы. Но поскольку они считали компа- нию чем-то вроде " семейного бизнеса", то продолжа- ли владеть значительной долей акций, несмотря на огромный рост их курса. Многие из участников их
* Грэхем рассказывает о компании Government Employees Insurance, или GEICO, 50% акций которой они с Ньюменом выкупили в 1948 году. Примерно в то же время Грэхем закончил писать книгу Разумный инвестор. Грэхем и Ньюмэн вложили в GEICO 712, 5 тыс. долл., что составляло в то время примерно 25% средств их инвестиционного фонда. Грэхем был членом со- вета директоров GEICO на протяжении многих лет. По сте- чению обстоятельств, самый лучший студент Грэхема — Уор- ен Баффет — сделал огромную ставку на компанию GEICO в 1976 году, когда крупная страховая компания находилась на грани банкротства. Эта инвестиция также стала одним из лучших решений Баффета.
Эпилог 635
инвестиционного фонда придерживались такого же подхода, и в результате они стали миллионерами благодаря владению акциями этого предприятия, а также созданных в дальнейшем филиалов*.
По иронии судьбы, совокупная прибыль от при- нятия этого единственного инвестиционного реше- ния намного превысила суммарную прибыль от всех других, проведенных на протяжении 20 лет операций фонда в отдельных сферах бизнеса, для чего прихо- дилось осуществлять глубокие исследования, много размышлять и предпринимать множество различных решений.
Есть ли в этой истории ценная мораль для разум- ного инвестора? Одна достаточно понятна: сущест- вует несколько различных способов заработать и со- хранить деньги на Уолл-стрит. Другая, не столь яв- ная, состоит в том, что один удачный миг или очень проницательное решение — а можем ли мы рассмат- ривать эти понятия отдельно? — стоит больше, чем многочисленные попытки, осуществляемые на про- тяжении всей жизни [1]. Но в основе удачного или ответственного решения обычно лежат тщательная подготовка и организационные возможности. Нужно быть должным образом организованным, чтобы та- кие возможности " постучали именно в вашу дверь". Нужно иметь средства, хорошо обдуманное мнение
* Из-за юридических формальностей Грэхему и Ньюмену, в со- ответствии с рекомендациями Комиссии США по ценным бу- магам и фондовой бирже, пришлось распределить свой вклад в корпорацию GEICO среди акционеров их инвестиционного фонда. Инвестор, владевший 100 акциями инвестиционного фонда Graham-Newman в начале 1948 года (общей стоимость 11413 долл.), который принял участие в распределении акций GEICO, в 1972 году владел 1, 66 млн. долл. " Созданными впо- следствии филиалами" GEICO стали корпорация Employees Financial и компания Criterion Insurance.
636 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
и мужество, чтобы воспользоваться подобными пре- имуществами.
Конечно, мы не можем обещать, что в жизни всех разумных инвесторов, которые остаются как рассу- дительными, так и внимательными на протяжении многих лет, случится нечто подобное. Мы не собира- емся вывешивать лозунг Дж. Раскоба, над которым посмеивались в начале: " Каждый может стать бога- тым". Но в финансовом мире интересных возможно- стей очень много, и разумный и активный инвестор сможет как получить удовольствие, так и заработать прибыль на арене этого цирка. Наслаждение гаран- тировано.
Сноски
Предисловие. О чем эта книга
1. Приобретая акции, не зарегистрированные для продажи Комиссией США по ценным бумагам и фондовой бирже, покупатель составляет пись- мо, подтверждающее, что покупка была осущест- влена с целью инвестирования в эти акции.
2. Это значение из справочника Moody для облига- ций с рейтингом ААА и акций промышленных компаний.
Глава 1. Инвестиции или спекуляции:
на что следует ориентироваться
разумному инвестору
1. Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, and Charles Tatham, McGraw-Hill, 4th ed., 1962. Точная копия книги Security Analysis была изда- на в 1996 году издательством McGraw-Hill.
2. Цитата из книги Лоренса Чемберлена Investment and Speculation, издание 1931 года.
3. В исследовании, которое проводил совет дирек- торов Федеральной резервной системы.
4. Издание 1965 года, с. 8.
5. Здесь мы предполагаем, что обычный инвестор платит налог на дивиденды по максимальной ставке 40% и налог на прибыль от прироста ка- питала — в размере 20%.
638 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Глава 2. Инвестор и инфляция
1. Написано до того, как президент Никсон в 1971 году заморозил цены и заработную пла- ту, а затем приступил к " Фазе 2" своей ре- формы. Эти важные мероприятия подтвер- ждают изложенные мысли.
2. Доходность использования активов для 425 ак- ций промышленных компаний, входящих в спи- сок фондового индекса Standard & Poor's, со- ставляла примерно 11, 5%. Это частично объяс- няется включением в состав этого индекса акций крупной высокодоходной корпорации IBM, которая не входит в число 30 акций фон- дового индекса Доу-Джонса.
3. Данные компании American Telephone & Telegraph, опубликованные в 1971 году, свидетельствуют о том, что плата за телефон для граждан в 1970 году была немного ниже, чем в 1960 году.
4. Информация представлена в Wall Street Journal за октябрь 1970 года.
Глава 3. Столетие фондового рынка: картина в начале 1972 года
1. Имеются средние значения индексов Standard & Poor's и Доу-Джонса отдельно для комму- нальных и транспортных (в основном, железно- дорожных) компаний. С 1965 года рассчитыва- ется специальный индекс Нью-йоркской фон- довой биржи, учитывающий движение всех котирующихся на ней обыкновенных акций.
2. Выполнено Центром по исследованию цен ак- ций при Чикагском университете в рамках гранта Charles Е. Merrill Foundation.
Сноски
3. Написано в начале 1971 года, когда стоимость фондового индекса Доу-Джонса составляла при- близительно 940. Противоположное мнение, пре- обладавшее на Уолл-стрит, было проиллюстриро- вано в подробном исследовании, по результатам которого стоимость фондового индекса Доу- Джонса в среднем должна была достичь 1520 в 1975 году. Эта цифра может ассоциироваться с бо- лее низкой оценкой, скажем, на уровне 1200 в се- редине 1971 года. В марте же 1972 года фондовый индекс Доу-Джонса был опять на уровне 940 по- сле временного падения до 798. (И опять Грэхем оказался прав. " Подробное исследование", о кото- ром он упомянул, было слишком оптимистичным для всего десятилетия: стоимость закрытия фон- дового индекса Доу-Джонса не поднималась выше 1520 до 13 декабря 1985 года!)
Глава 4. Основы портфельной политики: пассивный инвестор
1. Более высокий уровень посленалоговой доход- ности можно получить от Industrial Revenue Bonds — относительно новых финансовых инст- рументов. Особый интерес они могут представ- лять для активного инвестора.
Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции
1. " Practical Formulas for Successful Investing", Wilfred Funk, Inc., 1953.
2. В рамках современного математического подхо- да к выбору инвестиционных решений обычно под " риском" понимается величина разброса во-
640 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
круг среднего значения интересующей нас пе- ременной, или ее изменчивость, волатильность (см., к примеру, Richard Brealey " An Introduction to Risk and Return", The M.I.T. Press, 1969). Мы считаем, что слово " риск", в основном, носит разрушительный характер при принятии разум- ных решений в области инвестиционной дея- тельности, поскольку при его анализе слишком сильный акцент делается на колебаниях фондо- вого рынка.
3. Все 30 компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса в 1971 году отвечали этому стандарту.
Глава 6. Портфельная политика для активного инвестора: недостатки
1. В 1970 году компания Milwaukee road объявила о больших убытках. Она временно приостановила процентные выплаты по своим доходным обли- гациям, и цена 5%-ных облигаций упала до 10.
2. Например: привилегированные акции компании Cities Service с размером дивидендов 6 долл. на одну акцию, дивиденды по которым не выплачи- вались, продавались по низким ценам на уровне 15 в 1937 году и 27 в 1943 году, когда величина накопленных и невыплаченных дивидендов дос- тигла 60 долл. на одну акцию. В 1947 году эти ак- ции были заменены на 3%-ные облигации по це- не 196, 50 долл. за каждую, и они продавались по цене 186.
3. В статистическом исследовании, осуществленном под руководством Национального бюро по эконо- мическим исследованиям, отмечается, что этот случай действительно имел место. Грэхем ссыла- ется на книгу У. Брэддока Хикмана Corporate Bond
Сноски 641
Quality and Investor Experience (Princeton University Press, 1958). Книга Хикмана впоследствии вдох- новила Майкла Милкена из Drexel Burnham Lambert разработать схему финансирования биз- неса компаний с низким кредитным рейтингом за счет выпуска высокодоходных облигаций с тем, чтобы помочь их руководству выкупить кон- трольный пакет акций и противостоять враждеб- ному слиянию компаний, популярному в конце 1980-х годов.
4. Репрезентативная выборка 41 акции из Stock Guide компании Standard & Poor's показывает, что пять из них потеряли 90 и даже больше процентов от своей самой высокой цены, 30 — более половины цены и вся группа в целом — примерно две трети стоимости. Многие из неперечисленных в Stock Guide акций, несомненно, столкнулись в целом с более серьезным сокращением цен.
Глава 7. Портфельная политика
для активного инвестора:
положительный аспект
1. См. Tomlinson, Lucile, " Practical Formulas for Successful Investing" и Cottle, Sindey, and W.T. Whitman, " Investment Timing: The Formula Approach", опубликованные в 1953 году.
|