Менеджмент на основе ожиданий: применение

ДЛЯ ОБОСНОВАНИЯ ВАРИАНТОВ РАЗВИТИЯ

Менеджмент на основе ожиданий принципиально отличен от концепции EVA и SVA в том, что результат бизнеса определяется не величиной прибыли и даже не стоимостью капитала, а ожиданиями рынка. В работе Т. Коупленда и А. Долгоффа[81] приводится множество фактических подтверждений того, что реакция рынка на изменение доходности значительно слабее, чем на ожидания (в долгосрочном аспекте в 8-10 раз). В частности, приведен пример компании Intel. Компания в течение длительного периода обеспечивала своим акционерам доходность существенно более высокую, чем рынок в среднем. В октябре 1998 года компания объявила о росте прибыли за год на 19% за год. Уже на следующий день курс акций упал на 6%. Причина – компания не смогла оправдать ожидания рынка, которые составляли рост не менее чем на 24%.

Основное применение менеджмента ожиданий в соответствии с рекомендациями его авторов – публичные компании. Количество таких компаний в России относительно невелико. Поэтому, анализируя инструментарий ЕВМ, мы определяем возможности его применения для непубличных и даже закрытых компаний. Инструментарий ЕВМ может быть перенесен на деятельность непубличных компаний, если выполняются следующие условия:

-рынок эффективен;

-оценки стоимости бизнеса выполняются регулярно и их результаты доводятся до акционеров;

-акционеры (собственники) имеют возможность определять свои ожидания;

-переток капитала обеспечивается фондовым рынком, т.е. акционеры, ожидания которых не удовлетворены, имеют возможность уйти в другой бизнес.

В этих условиях оценочное значение стоимости бизнеса становится даже более приемлемой характеристикой ожиданий акционеров и инвесторов, поскольку оно не подвержено конъюнктурным колебаниям фондового рынка.

В качестве критерия соответствия компании ожиданиям рынка (ЕВМ) авторы отмеченной работы предложили соотношение:

ЕВМ = EVA_факт – EVA_ожид. (4.3)

Преобразуем это соотношение с учетом первого способа определения EVA, введенного в главе 3 [формула (3.8)]:

EVA=NOPAT – IС*WACC. (4.4)

Напомним, что NOPAT=EBIT*(1-τ) – посленалоговая прибыль до выплаты процентов, IС – инвестированный капитал, WACC – средневзвешенная стоимость капитала.

Следовательно, различия в фактической и ожидаемой добавленной стоимости могут состоять в объеме, структуре и стоимости капитала, в доходности акционерного капитала, в объеме инвестиций:

ЕВМ= (NOPAT_факт – IС_факт*WACС_факт)- (NOPAT_ожид – IС_ожид*WACС_ожид). (4.5)

Выделим особенность оценки различий в фактической и ожидаемой доходности собственного капитала. Фактическое значение экономической добавленной стоимости соответствует экономически обоснованному значению доходности собственного капитала (R_Eрасч), например, рассчитанному по модели САРМ. Ожидаемое значение экономической добавленной стоимости соответствует ожидаемому уровню доходности (R_Eожид). В результате преобразования (4.5) при условии неизменности инвестиций и структуры ожиданий имеем

ЕВМ = IС*d_E*(R_Eожид - R_Eрасч), (4.6)

d_E – доля собственного капитала.

Аналогично может быть определено влияние каждого отдельного фактора ЕВМ. Их совокупное влияние определяется следующим выражением:

EBM=(ROI_факт – ROI_ожид)*IС – (WACC_факт – WACC_ожид)*IС +

+(ROI_факт – WACC_факт)*(I_факт – I_ожид). (4.7)

В (4.7) I_факт и I_ожид – дополнительные инвестиции в течение года.

Первое слагаемое в (4.7) показывает дополнительную ценность для акционеров, созданную более эффективным использованием имеющихся активов. Второе – дополнительную ценность, созданную за счет снижения стоимости капитала по сравнению с ожидаемым значением. Третье – дополнительную ценность, полученную за счет больших инвестиций. Все эти составляющие показателяЕВМ взаимосвязаны. Так, различия в стоимости капитала (WACC_факт и WACC_ожид) определяются изменениями стоимости привлечения капитала, стоимостью новых инвестиций, эффектом финансового рычага.

Каждое из трех составляющих характеристики менеджмента ожиданий зависит от базовых характеристик эффективности: стоимости капитала, рентабельности и объема инвестиций. Они могут быть рассчитаны по отдельным подразделениям предприятия. Тем самым формируется возможность оценки эффективности реакции компании на ожидания рынка в отношении рентабельности акционерного капитала, объема инвестиций и стоимости капитала, т.е. оценки ЕВМ относительно отдельных сфер бизнеса. Имея достаточно определенную информацию об ожиданиях относительно бизнеса в целом и отдельных его направлений, менеджер может, принимая рациональные решения, улучшить оценку рынком результатов деятельности компании.

Пример 5. Результаты деятельности двух компаний приведены в таблице. IC_А=IC_Б=1000. Проанализируем их деятельность на основе экономической добавленной стоимости (EVA) и характеристики менеджмента ожиданий (EBM).

1. Несмотря на то, что экономическая добавленная стоимость по обоим компаниям положительна, характеристика менеджмента ожиданий по компании «А» отрицательна. Компания получила результаты более низкие, чем ожидал рынок (инвесторы). Соответственно, курс акций компании «А» снизится, компании «Б» - возрастет. При управлении стоимостью компании по экономической добавленной стоимости обе компании должны получить одобрение акционеров. Но с учетом того, что весьма вероятно снижение курса акций компании «А», деятельность ее менеджмента должна быть оценена собственниками как неудовлетворительная.

2. Деятельность менеджмента компании «А» не обеспечила ожиданий рынка по доходности капитала (ROI_факт< ROI_ожид), по снижению стоимости капитала (WACC_факт > WACC_ожид) и в связи с привлечением дополнительного капитала. Менеджеры компании «Б» добились роста ЕВМ за счет превышения ожиданий рынка по доходности капитала. Это превышение компенсировало не ожидавшийся рынком рост стоимости капитала. Дополнительные инвестиции компания «Б» не использовала.

Таким образом, использование ЕВМ дает руководству компаний возможность принимать более обоснованные решения. Во-первых, обеспечивается взаимосвязь с доходами акционеров, скорректированными на ожидания рынка. Во-вторых, ЕВМ способствует обоснованию объема инвестиций (дефицит или избыточность). В-третьих, ЕВМ позволяет повысить стимулирующее влияние системы оплаты труда топ-менеджеров, их ориентации на требования рынка. В-четвертых, ЕВМ способствует интеграции действий подразделений компании в направлении роста стоимости. Это достигается в том числе увеличением влияния степени удовлетворения ожиданий рынка на заработную плату менеджеров среднего и нижнего уровней.

Использование инструментария ЕВМ для обоснования решений по развитию подразделений компании не имеет принципиальных отличий от его применения для анализа управленческих решений по отдельным компаниям. Поэтому рассмотрим этот процесс на примере, основываясь на методах определения стоимости капитала подразделений компании, различающихся сферой бизнеса (гл. 2) и ожидаемой доходности (гл. 4).

Пример 6. Строительная компания имеет три сферы бизнеса: жилищное строительство (бизнес «А»), промышленное строительство (бизнес «В») и производство строительных материалов (бизнес «С»). Отдельные бизнесы организованы в виде филиалов, не имеющих собственных счетов. Характеристики компании и отдельных бизнесов на первый год планового периода приведены в таблице. Ожидаемые акционерами темпы роста инвестированного каптала равны расчетным (планируемым), т.е. неожиданных инвестиций нет.

Полученные результаты позволяют менеджерам сделать следующие выводы относительно эффективности компании и ее подразделений.

1. Стоимость компании с учетом ожиданий инвесторов снижается. Рост стоимости бизнеса обеспечивает только подразделение «В». Бизнес «А» увеличивает стоимость бизнеса без учета ожиданий (EVA> 0, EBM< 0).

2. Производство строительных материалов уменьшает стоимость компании по обоим критериям (EVA< 0, EBM< 0), хотя является прибыльным (NOPAT> 0). Эта ситуация означает, что сформировался отрицательный эффект финансового рычага, вызванный значительными и дорогими заимствованиями. Ожидаемые темпы роста этого бизнеса минимальны. Если при приемлемом уровне риска можно приобретать строительные материалы по рыночной цене, то это подразделение целесообразно продать. При обосновании этого решения следует учитывать системную связь бизнесов. Альтернативное решение состоит в снижении объема заимствований и стоимости заемного капитала.

3. Отрицательное значение ЕВМ по первому подразделению сформировалось вследствие того, что рынок оценивает перспективы роста доходности строительства жилья выше, чем это достигнуто компанией, а стоимость капитала – ниже. Разрабатываемая на перспективу программа развития строительства жилья должна быть направлена, во-первых, на рост его эффективности, во-вторых, на активное влияние на ожидания рынка, например путем показа социальной направленности бизнеса.

4.Фактическая экономическая добавленная стоимость по промышленному строительству оказалась выше, чем ожидал рынок, хотя стоимость капитала оказалась выше ожиданий рынка. В этом факте кроется определенный риск снижения стоимости подразделения по промышленному строительству в связи со стагнацией промышленного производства в условиях кризиса.

Авторы концепции ЕВМ отмечают, что зачастую ЕВМ «становится свого рода интеллектуальным упражнением для топ-менеджеров, никак не затрагивающим решения, принимаемые производственниками»[84]. Причины такого результата состоят либо в недопонимании топ-менеджерами возможностей роста стоимости бизнеса при перестройке управления на концепцию ЕВМ, либо в недостатке профессионализма, неумении реализовать управленческие инновации. Предложения по внедрению ЕВМ, основанные на рекомендациях, содержащихся в цитируемой работе, представлены нами в таблице 4.9.

Таблица 4.9

Схема процесса внедрения ЕВМ

Рекомендуемая литература

1.Клейнер Г.Б. Стратегия предприятия. – М.: Издательство «Дело» АНХ, 2008. – 568 с.

2.Каплан Р., Нортон Д. Организация, ориентированная на стратегию. Как в новой бизнес-среде преуспевают организации, применяющие сбалансированную систему показателей. – М.: ЗАО «Олимп- Бизнес», 2004. – 416 с.

3.Коупленд Т., Долгофф А. Expectations-Based Management. Как достичь превосходства в управлении стоимостью компании / Том Коупленд, Аарон Долгофф. –М.: Эксмо, 2009. – 384 с.

4. Гранди Т. Рост бизнеса. Как создать стратегию, обеспечивающую сбалансированный рост и развитие компании. –М.: Эксмо, 2007. - 288 с.

5.Сливоцки А., Моррисон Д., Андельман Б. Зона прибыли. – М.: Эксмо, 2006. – 448 с.

6. Пратт Ш. Оценка бизнеса. – М.: Институт экономического развития, 1997.