Корпоративная эффективность инвестиционных проектов: традиционные методы обоснования

В практических расчетах корпоративной эффективности (в соответствии с типовой методикой) денежные потоки рассчитываются по результатам каждого планового периода (года, квартала или месяца) в следующем виде:

CF = Чистая прибыль (NPr) + амортизационные отчисления (Dep) +ликвидационная стоимость (RV) – инвестиции (I). (5.1)

Инвестиционный проект выгоден (обеспечивает рост доходов собственников), если дисконтированная сумма денежных потоков (денежные потоки, приведенные к начальной точке проекта, например к принятию решения об инвестициях) за срок жизни проекта (чистый дисконтированный доход, NPV) положительна.

Для инвестиционных проектов, ставка дисконтирования денежных потоков которых (r)[87] по всему жизненному циклу постоянна, т.е. неизменны риски и безрисковые ставки доходности:

NPV=∑ _tCF_t*(1+r)^-t > 0. (5.2)

Сущность дисконтированного денежного потока, определенного по (5.2), можно представить как чистый доход реципиента (субъекта, осуществляющего проект) на момент принятия решения по проекту, получающего капитал и реинвестирующего доходы по единой ставке (r).

Для инвестиционных проектов, риск и (или) безрисковая ставка дисконтирования денежных потоков которых по этапам жизненного цикла меняются:

NPV=∑ _tCF_t*Π (1+r_t)^-1> 0. (5.3)

Проект снижает капитал собственников, если NPV< 0. Этот проект не выгоден и менеджерам, поскольку он может сопровождаться снижением выручки. Поэтому при прочих равных условиях эти проекты отвергаются. Но если NPV=0, то формируются противоречия интересов менеджеров и собственников по его реализации. Проект может соответствовать интересам менеджеров, если обеспечивает рост выручки, но не соответствовать интересам собственников, если его реализация требует использования собственных источников. Это условие означает, что EVA=0, т.е. отдача на капитал собственников в альтернативных бизнесах может быть большой.

При таком составе денежных потоков исключаются из рассмотрения потоки, определяющие социальную эффективность. Обоснованность управленческого решения вследствие этого недостаточна: могут инвестироваться проекты, снижающие социальные результаты, что в стратегическом периоде приведет к ухудшению финансового состояния фирмы (снижению прибыли). Решением проблемы согласования экономической и социальной эффективности проекта для хозяйствующего субъекта могут быть расчет и последующее согласование двух характеристик:

· NPV1, определенного по экономическому денежному потоку (чистая прибыль, амортизационные отчисления, инвестиции);

· NPV2, определенного по социально-экономическому денежному потоку (чистая прибыль, амортизационные отчисления, инвестиции, фонд оплаты труда, расходы на повышение квалификации персонала в связи с реализацией проекта, прочие социальные расходы для персонала).

Проект эффективен, если оба показателя положительны. По проекту требуются дополнительный анализ и определенные доработки, если один из показателей отрицателен. В настоящее время в кризисных условиях для собственников и топ-менеджеров очевиден приоритет текущих результатов по сравнению со стратегическими, т.е. критерия экономической эффективности (NPV1) по сравнению с критерием социально-экономической эффективности (NPV2). В условиях стабильного и устойчивого роста фирмы приоритеты могут быть иными и тогда необходимо согласование критериев путем изменения проектных значений отдельных элементов денежных потоков.

Ставка дисконтирования денежных потоков в (5.2) и (5.3) независимо от состава денежных потоков должна определяться доходностью альтернативных инвестиций, соответствующих риску инвестиционного проекта, т.е. ставка дисконтирования равна стоимости инвестируемого капитала на рынке (R_E или WACC, см. гл. 2). Денежные потоки для исчисления чистого дисконтированного дохода могут рассчитываться в номинальных или реальных значениях (с учетом или без учета покупательной способности денег). Соответственно и ставки дисконтирования определяются как номинальные или реальные (см. гл. 1).

Формулы (5.2) и (5.3) могут быть заменены на соотношения, предусматривающие не дисконтирование, а наращение денежных потоков (приведение их к концу жизненного цикла проекта). Найденное таким образом значение дисконтированного денежного потока получило название терминального (NTV). При этом результаты выбора (ранжирования проектов по эффективности) не меняются.

Пример 3. Проанализировать два варианта инвестирования (проекты «А», «В») и выбрать наиболее эффективный. Проекты могут быть реализованы при стоимости капитала r=20%. Денежные потоки и расчеты NPV1 сведены в таблицу. Результаты расчетов показывают, что вариант «В» более выгоден при расчетах по NPV1 и NTV (NPV1_В> NPV1_A; NTV1_В> NTV1_A).

Пусть, например, аналогичные расчеты по денежным потокам для оценки социально-экономической эффективности (значения денежных потоков не приведены) дают другие результаты (NPV2_В< NPV2_A; NTV2_В< NTV2_A), но NPV2> 0 по обоим вариантам. Тогда задача анализа вариантов должна решаться по следующей процедуре:

-можно ли повысить социальные показатели по проекту «В» так, чтобы сохранился его экономический приоритет и сформировался социальный? Если «да», то изменяются показатели и принимается решение о реализации проекта «В»;

-если снизить социальные результаты по варианту «А», то можно ли его сделать более эффективным по обоим критериям? Если «да», изменяются показатели и принимается решение о реализации проекта «А»;

-если на два первых вопроса получены отрицательные ответы разработчиков проектов, то должно быть принято решение о финансировании проекта «В» или проекта «А» в зависимости от рангов значимости экономического или социального развития, установленных ЛПР.

NPV является функцией денежных потоков, сроков их получения и ставки дисконтирования. Зависимость NPV=Ψ (t) определяет второй критерий эффективности инвестиционных проектов – срок окупаемости инвестиций (Т_В), т.е. время, в течение которого текущая стоимость доходов будет равна (окупит) текущую стоимость инвестиций. Аналитическое выражение, определяющее срок окупаемости, имеет вид ∑ _tCF_t*(1+r)^-t =0. Если значения денежного потока разделить на оттоки (инвестиции, равные ∑ _tI_t*(1+r)^-t) и притоки (чистую прибыль, амортизационные отчисления и ликвидационную стоимость, т.е. ∑ _t(NPr_t + Dep_t +RV_t)*(1+r)^-t), то

Т_В=(∑ _tI_t*(1+r)^-t)/(∑ _t(NPr_t + Dep_t +RV_t)*(1+r)^-t). (5.4)

Достаточно точные значения срока окупаемости можно получить подбором соответствующих значений времени Т.

Графически зависимость NPV от времени (t) для ординарного денежного потока представлена на рис. 5.2. Обратим внимание на падающую ветвь зависимости. Снижение дисконтированного денежного потока связано со старением активов, снижением спроса на инвестиционный товар и другими причинами, приводящими к отрицательным значениям денежного потока. Оптимальный срок жизни инвестиционного проекта определяется условием NPV(t)=max.

Для неординарного потока зависимость может иметь экстремумы.

В примере 3 срок окупаемости проекта «А» 3 года и семь месяцев, проекта «В» – 3 года и шесть с половиной месяцев. Срок жизни обоих проектов – пять лет.

Прибыль на рубль инвестированного капитала есть рентабельность инвестиционного проекта [88]:

Проект выгоден, если RI> 0, поскольку стоимость капитала учтена использованием чистой прибыли и определением ставки дисконтирования в соответствии с риском инвестиций. Очевидно, что чем выше рентабельность, тем, при прочих равных условиях, выгоднее проект. При RI(t= Т_В)=0. Но при различных значениях инвестиций выбор проекта по приведенному доходу и по рентабельности дает различные результаты.

Рентабельность инвестиций в рассмотренном выше примере равна: проект «А» -26%, проект «В» - 19, 4%.

Четвертым критерием отбора проектов (определения эффективности) является внутренняя норма доходности (ВНД, IRR). Внутренняя норма доходности соответствует ставке дисконтирования, при которой NPV=0:

∑ _tCF_t*(1+IRR)^-t = 0. (5.6)

Проект выгоден при r< IRR. Это условие совпадает с условием NPV> 0.

Графическое представление внутренней нормы доходности приведено на рис. 5.3. Аналитический расчет IRR может состоять в подборе его значения, удовлетворяющего условию

∑ _tCF_t*(1+IRR)^-t < |δ |, (5.7)

где |δ | - модуль допустимой погрешности, например |δ |=0, 01.

Внутренняя норма доходности используется западными компаниями чаще, чем другие критерии, поскольку IRR обеспечивает непосредственное сопоставление ожидаемой доходности проекта со стоимостью капитала. Тем самым формируются условия сравнения эффективного использования альтернативных проектов и анализа приемлемости риска проекта. На рис. 5.4 проекты «А» и «В» имеют различную динамику NPV(r) и различные значения внутренней нормы доходности. При прочих равных условиях проект «B» более выгоден при r < R*. Проект «А» выгоден при IRR_A > r > R*.

Использование внутренней нормы доходности в качестве основного критерия для отбора альтернативных проектов может привести к необоснованным решениям из-за исключения влияния объемов инвестиций. Поэтому более правильным является сравнение инвестиционных проектов по чистому дисконтированному доходу при ставке дисконтирования, равной стоимости капитала по проекту. Сделанные ранее выводы об областях эффективного использования проектов справедливы, поскольку критерием отбора было условие максимума NPV. Роль внутренней ставки доходности в этом случае сводится к отказу от финансирования проектов, внутренняя норма доходности которых ниже стоимости капитала.

Использование внутренней нормы доходности (IRR) достаточно сложно, если инвестиции по проекту осуществляются не одновременно («размазаны» по жизненному циклу проекта). Поскольку риски инвестиций меньше, чем риски поступления доходов по проекту, постольку включение инвестиций в денежные потоки для каждого момента времени и дальнейшее их дисконтирование по единой ставке оказываются неправомочными. Это ограничение внутренней нормы доходности преодолевается путем применения инструментария модифицированной нормы (MIRR). Суть модифицированной нормы доходности состоит в использовании двух ставок дисконтирования: первая для прибыли (результатов проектов), вторая – для инвестиций. Алгоритм расчета и применения MIRR изложен далее на примере.

Пример 4. Проект совершенствования каналов продвижения товара, жизненный цикл которого оценен в 4 года, предполагает инвестиции в начале первого и второго года жизненного цикла проекта (1000 и 500 тыс. руб.). Источник инвестиционных ресурсов – кредиты по ставке 20%. Ожидаемые значения прибыли от увеличения продаж составляют по годам 300, 1400, 900 и 500 тыс. руб. в середине каждого года. Обоснована возможность реинвестирования денежных потоков по проекту по ставке 18%. Решением этой задачи относительно внутренней нормы доходности является показатель модифицированной нормы доходности.

Решение.

1. Инвестиции приводятся (дисконтируются) к моменту оценки проекта (к началу первого года): I_∑ =1000+500 /(1+0, 2*0, 76)=1434 тыс. руб.

2. Денежные потоки (прибыль) по проекту приводится к началу проекта по ставке 18%: CF_∑ =300*1, 18^{-0, 5} +1400*1, 18^{-1, 5}+900*1, 18^{-2, 5}+500*1, 18^{-3, 5}=2243 тыс. руб.

3. Модифицированная норма доходности определится из условия:

2243*(1+MIRR)^{-3, 5}=1434. Из этого уравнения следует, что MIRR=13, 7%.

До настоящего момента при обосновании эффективности проектов возможные различия вариантов по сроку службы инвестиций учитывались только путем суммирования приведенных денежных потоков по жизненному циклу. Но влияние срока службы инвестиционного проекта глубже, поскольку влияет на дальнейшие решения по инвестициям.

Пример 5. Анализируются два альтернативных проекта приобретения нового оборудования. Оборудование по варианту «А» имеет срок службы 3 года, по варианту «В» – 6 лет. Денежные потоки по вариантам, отнесенные к концу соответствующего периода, приведены в таблице. Стоимость капитала по вариантам одинакова (15%).

NPV_A=21 < NPV_B=30, 1, следовательно, вариант «В», срок жизни которого в два раз больше, эффективнее, чем вариант «А». Но что будет с производством в течение 4-6 лет, если реализовать второй вариант? Для сравнения вариантов логично предположить, что в 4-6 годах будет повторен вариант «А». Его денежные потоки выделены в таблице. В этом случае необходимо сравнивать вариант «В» с денежными потоками по проекту «А» при условии его двойного использования. Результаты расчетов (NPV_AA=35, NPV_B=30, 1) для шестилетнего периода доказывают эффективность варианта «А».

В общем случае, если жизненные циклы альтернативных и взаимонезависимых проектов различны, следует выбирать наиболее эффективный за период, равный наименьшему общему сроку действия проектов. Например, если сравниваются два проекта, жизненные циклы которых равны 3 и 4 года, то сравнение следует проводить за период 12 лет (первый проект повторяется 4 раза, второй – 3 раза).