Обоснование инвестиционных проектов по методу CFROI

Для обоснования технического перевооружения фирмы значительный интерес представляет активно развиваемый в последние годы метод оценки и управления стоимостью бизнеса, основанный на сравнении внутренней нормы доходности по инвестированному в фирму капиталу со стоимостью привлечения капитала. Метод получил название CFROI.

CFROI – это ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость валовых денежных потоков равна валовым инвестициям. Если CFROI больше стоимости привлечения капитала (WACC), то валовые инвестиции (капитал фирмы) используются эффективно (создают стоимость). В противном случае стоимость бизнеса снижается, техническое перевооружение необоснованно.

Рассмотрим содержание экономических показателей, используемых в расчете CFROI, применительно к российской системе учета.

Валовые инвестиции – это первоначальная стоимость активов фирмы без учета износа (Пст). Валовые денежные потоки (ВДП) на инвестиции по годам определяются как сумма операционной прибыли после уплаты налогов плюс амортизация. В последний год жизненного цикла инвестиций в состав валовых денежных потоков включается ликвидационная стоимость (Лст). Обоснование жизненного цикла инвестиций для переоснащения производства не имеет определенного алгоритма. Допустимо принимать срок службы установленных активов равным периоду амортизации основного (занимающего наибольший удельный вес) оборудования.

Уравнение, определяющее внутреннюю норму доходности (CFROI):

Пст=∑ _t ВДП_t*(1+CFROI)^-t. (5.15)

Если ВДП_t можно представить аннуитетными платежами, то уравнение примет вид

Пст-Лст*(1+WACC)^-T= ВДП_t*[1-(1+CFROI)^-T]/ CFROI. (5.16)

Второй способ расчета CFROI основан на определении экономического износа. Экономический износ (ЭИ) – размер отложенных на момент замены активов ежегодных платежей, позволяющих покрыть стоимость замещения актива в момент завершения проекта. Экономический износ рассматривается как аннуитетные отчисления в течение срока службы активов. Соответственно размер экономического износа определяется соотношениями:

ЭИ*[(1+WACC)^T-1]/WACC=Пст-Лст*(1+WACC)^-T ,

ЭИ= [Пст-Лст*(1+WACC)^-T]*WACC/[(1+WACC)^T-1]. (5.17)

Тогда

CFROI=(ВДП-ЭИ)/Пст. (5.18)

Пример 9. Рассматривается вариант технического перевооружения завода. Требуемые инвестиции по проекту 500 млн. руб. Амортизационный период основного оборудования 10 лет. Ликвидационная стоимость оборудования по истечении 10 лет составит 20 млн. руб. Валовые денежные потоки по годам 140 млн. руб. Перевооружение осуществляется за счет собственных средств компании (Е=100 млн. руб., r_E=15%) и кредитов (D=400 млн. руб., r_D=12%). WACC=(15*100+12*400)/500=12, 6%.

По первому способу CFROI определится из уравнения:

500-20*(1+0, 126)^-10= 140*[1-(1+CFROI)^-10]/ CFROI. Решение CFROI=24, 5%.

Второй способ расчета:

ЭИ=[500-20*(1+0, 126)^-10*0, 126]/[(1+0, 126)¹⁰-1]=27, 3.

CFROI=(140-27, 3)*500=0, 225.

Проект выгоден. Некоторое различие в значениях CFROI определяется тем, что дисконтирование валовых денежных потоков во втором подходе осуществлялось по стоимости привлечения капитала. Теоретически оно должно осуществляться по CFROI.

5.4.3.Обоснование инвестиционных проектов на основе менеджмента ожиданий

Оценка стоимости, создаваемой инвестиционным проектом, выполняется по упрощенным относительно изложенным в главе 3 процедурам оценки стоимости бизнеса, которые не всегда сочетаются с оценками изменений стоимости бизнеса. В частности:

-срок создания стоимости проектом ограничен ожидаемым жизненным циклом, для фирмы в целом он, как правило, принимается бесконечным;

-характеристики затрат, рисков и результатов по отдельному проекту определяются проще, чем значения инвестированного капитала, денежных потоков и другие характеристики фирм в прогнозном и остаточном периодах. Это связано с особенностями учетной политики, одновременной реализацией нескольких проектов, наличием нематериальных активов и др.;

-традиционные методы оценки не учитывают ожиданий рынка относительно доходности инвестиций и их предсказуемости (плановые и внебюджетные).

Но реализация инвестиционных проектов является ключевым фактором развития бизнеса, повышения его стоимости. Поэтому недооценка или упрощение механизма взаимосвязи эффективности инвестиций со стоимостью бизнеса при обосновании управленческих решений могут привести к снижению доходности бизнеса для акционеров в результате выполнения эффективных по традиционным показателям инвестиционных проектов.

Менеджмент, основанный на ожиданиях, вносит существенные изменения в методику обоснования управленческих решений по инвестиционным проектам. Суть изменений состоит в учете при обоснованиях четырех показателей: рентабельности инвестиций (ROI), стоимости капитала (WACC), характеристики менеджмента ожиданий (EBM) и совокупного дохода акционеров (TRS). Ранее было показано, что традиционный подход (корпоративные показатели эффективности) использует оценки по двум первым показателям: проект выгоден, если ROI > WACC (NPV> 0). Менеджмент ожиданий не противоречит оценкам по корпоративным показателям (NPV, IRR и др.), но дополняет и развивает их.

Учет ожиданий рынка применительно к реальным инвестициям требует различийплановых (предусмотренных бюджетом) и неплановых инвестиций. Плановые инвестиции, во-первых, предполагают сохранение основного бизнеса (не предусматривают его радикальное перепрофилирование). Во-вторых, предусмотрены в стратегической программе развития предприятия, т.е. известны рынку (акционерам, инвесторам).

Принципы оценки обоснованности плановых инвестиций, основанные на менеджменте ожиданий[93], состоят в следующем.

· Инвестиции выгодны, если они обеспечивают рост совокупного дохода акционеров (d_акц), т.е. отказ от инвестирования снизит совокупный доход акционеров относительно его возможного значения. Показателем совокупного дохода акционеров является отношение посленалоговой прибыли, включающей проценты по заемному капиталу, к рыночной стоимости капитала (стоимости бизнеса). Инвестиции выгоды, если d_{акц. инв} > d_{акц. факт}

· Эффективность инвестиций зависит от соотношений ROI_факт, ROI_ожид и WACC. ROI_факт на этапе обоснования решений по инвестициям соответствует расчетному значению. Оно, как и WACC, меняется только при изменении характеристик проекта. Ожидаемое значение меняется при изменении рыночной ситуации. Для инвестиционных проектов оно связано с курсом акций и соответственно меняется непрерывно. Если предположить, что требования акционеров к изменению доходности собственного капитала известны оценщику и оценка бизнеса методами доходного подхода осуществляется систематически, то изменчивость ROI_ожид будет характерна и для непубличных компаний. Эти закономерности поясняются рисунком 5.6, на котором расчетная рентабельность инвестиций и средняя стоимость капитала приняты постоянными. Условие ROI_факт> ROI_ожид> WACC является критерием обоснованности начала разработки (реализации) проекта. Но наличие промежутков времени, в течение которых ROI_ожид> ROI_факт, означает, что разработка (реализация) проекта может быть прекращена (отложена).

Влияние соотношений между ROI_факт, ROI_ожид и WACC на доходность инвестиций для акционеров в соответствии с теорией менеджмента ожиданий поясняется таблицей 5.6, построенной по аналогу, содержащемуся в работе Т. Коупленда и А. Долгоффа (с. 90).

Наибольший интерес для менеджеров российских непубличных компаний представляют варианты 2, 4 и 5. Рассмотрим их подробнее.

Вариант 2 (ROI_ожид> ROI_факт> WACC). Ответ на вопрос, целесообразны ли инвестиции без учета ожиданий, однозначен: проект выгоден, NPV> 0. Обоснование решения учетом ожиданий предполагает анализ ответов на два промежуточных вопроса:

-как повлияет на доходы акционеров осуществление проекта?

-как повлияет на доходы акционеров отказ от проекта?

Пример 10. При обосновании планового инвестиционного проекта, альтернатив которому нет, имеются следующие показатели: WACC=15%, ROI_факт=20%, ROI_ожид=25%, т.е. инвестиционный проект не соответствует ожиданиям, но обеспечивает фирме получение определенной прибыли.

При осуществлении проекта ЕВМ будет отрицательна, т.е. курс акций снизится. Для непубличных компаний – снизится стоимость бизнеса, поскольку возрастет стоимость капитала (возрастет требуемая доходность собственного капитала). Если используются только собственные источники инвестиций, то стоимость капитала по проекту будет равна 25%. За счет этого возрастет стоимость капитала фирмы пропорционально доле инвестиций в проект относительно суммы инвестированного капитала. Например, до 17%. Если денежный поток фирмы равен 1000 и рост его не ожидается, то ожидаемая стоимость бизнеса снизится с 1000/0, 15=6667 до 1000/0, 17=5882, соответственно снизятся против ожидаемых доходы акционеров.

Если отказаться от проекта, то, во-первых, при отсутствии альтернатив инвестирования инвестиционные ресурсы могут быть использованы по средней стоимости капитала (15%), во-вторых, стоимость бизнеса тоже снизится, поскольку, например, техническое старение, не компенсируемое инвестициями, будет приводить к росту переменных издержек. Расчеты изменения затрат на дополнительные ремонты, снижение качества и другие последствия отказа от инвестирования покажут, будет ли снижение стоимости бизнеса большим или меньшим по сравнению с реализацией проекта. Эмпирические данные, которые позволили бы оценить потери при отказе от реализации проекта, отсутствуют, поскольку в рассматриваемой ситуации проекты реализуются.

Таблица 5.6

Обоснование решений относительно плановых инвестиций

в рамках концепции ЕВМ

Вариант 4 (WACC> ROI_факт> > ROI_ожид). Условие WACC ≥ ROI означает при традиционном подходе безусловный отказ от инвестиций (NPV< 0), поскольку дополнительная прибыль при этом не создается. Но поскольку ожидания ниже фактического (на этапе обсуждения проекта – планового) уровня рентабельности, то курс акций возрастет. Вновь анализируем результаты осуществления и отказа от проекта.

Пример 11. При обосновании планового инвестиционного проекта, альтернатив которому нет, имеются следующие показатели: WACC=20%, ROI_факт=17%, ROI_ожид=9%, т.е. инвестиционный проект соответствует ожиданиям, но не обеспечивает фирме получение определенной прибыли. Если компания реализует проект, то курс акций возрастет. В условиях эффективного рынка инвесторы имеют возможность разместить капитал под более высокую ставку (17% вместо 9% при использовании ресурсов для реализации проекта). Следовательно, рост курса акций, если он произойдет, будет временным. Уход капитала из фирмы неизбежен, а его запаздывание связано с информационной прозрачностью компании.

Вариант 5 (WACC=ROI_факт > ROI_ожид). При традиционном способе обоснования инвестиционных проектов Условие NPV=0 в силу определенного консерватизма менеджеров означает отказ от реализации проекта. При ориентации на менеджмент ожиданий проект должен быть инвестирован, поскольку доходы акционеров возрастут за счет роста курса акций (EBM> 0), хотя прибыль компании не возрастет (WACC=ROI_факт).

Неплановые (новые) инвестиции можно считать неожиданными для рынка, не предусмотренными, но способными существенно изменить сложившиеся показатели предприятия. Например, инвестиции в приобретение нового бизнеса, техническое перевооружение и т.п. Эффективный рынок предполагает, что инвесторы обладают информацией об ожидаемых инвестициях. С ними связаны ожидания рынка (ожидания денежных потоков, доходности, темпов роста, риска). Показатели неплановых инвестиций становятся известными после их осуществления, поэтому ожидания рынка относительно таких проектов отсутствуют. Следовательно оценка эффективности неплановых инвестиций в полной мере соответствует традиционному подходу: инвестиции выгодны, если для них выполняется соотношение: WACC < ROI_факт.

Таким образом, обоснование инвестиционной деятельности компании на основе менеджмента ожиданий состоит в обосновании каждого проекта по двум характеристикам: соотношениям WACC > < ROI_факт и ROI_факт > < ROI_ожид. Управленческие решения относительно проектов формируют матрицу (табл. 5.7), аналогичную матрице БКГ. Проекты в подразделениях компании, соответствующие условиям первого квадранта, инвестируются. Инвестиционные ресурсы для реализации этих проектов мобилизуются за счет использования резервов подразделений (бизнесов), не имеющих перспектив инвестиционного роста (второго квадранта), и высвобождения ресурсов от ликвидации активов четвертого. Предполагается, что риск мобилизации резервов приемлем. Эти же ресурсы могут быть использованы для реорганизации бизнеса, по которому эффективные инвестиционные проекты не соответствуют ожиданиям инвесторов.

Таблица 5.7

Матрица решений по инвестиционному развитию отдельных подразделений (бизнесов) компании

Вопрос о ликвидации бизнеса, характеристики которого соответствуют условиям четвертого квадранта матрицы, представляет особый интерес в условиях финансового кризиса. Особенности влияния кризисной ситуации в том, что:

-количество неэффективных бизнесов растет;

-спрос на них снижается или отсутствует;

-в условиях кризиса ожидания инвесторов становятся более «скромными»;

-кризис является точкой бифуркации (посткризисная ситуация имеет высокий уровень неопределенности).

Рассмотрим возможные альтернативы использования (ликвидации, выхода) этого бизнеса и их влияние на финансовые показатели компании. Критерием принятия решения является наилучший результат по доходам акционеров (минимальное снижение или максимальный рост).

Условия отсутствия эффективных проектов и несоответствия бизнеса ожиданиям инвесторов не означают, что ликвидация бизнеса будет способствовать росту стоимости компании при любой рыночной ситуации. В экономической теории фирмы условием выхода из бизнеса является превышение переменных издержек над выручкой. Это условие более жесткое: бизнес может соответствовать условиям 4-го квадранта (ROI_факт < WACC< ROI_ожид), но иметь положительную валовую маржу (S-TV> 0). Кроме того, оно не учитывает возможности эффективного использования ресурсов, мобилизованных за счет ликвидируемого бизнеса. Поэтому будет некорректным его применение для ситуации возможной продажи бизнеса или активов подразделения. Многое решает способ ликвидации бизнеса (продажа активов, продажа бизнеса, ликвидация и получение ликвидационной стоимости), т.е. получаемые в результате инвестиционные ресурсы и возможности их эффективного использования.

Если ликвидация неэффективного бизнеса, имеющего положительную валовую маржу, не создает определенные инвестиционные ресурсы и условия для увеличения объемов производства подразделений, то его ликвидация снизит стоимость компании в большей степени, чем его сохранение. Причина: ликвидация такого бизнеса приведет к снижению прибыли других подразделений, на которые будут перенесены все постоянные издержки. Любой другой способ ликвидации неэффективного бизнеса может дать прирост стоимости компании или снизит ее стоимость в меньшей степени, чем сохранение неэффективного подразделения. Ликвидация неэффективного бизнеса будет выгодной для компании, если образующиеся при этом инвестиционные ресурсы могут быть инвестированы и обеспечат эффект, превосходящий теряемую валовую маржу.

Пример 12. Рассмотрим проблему ликвидации неэффективного бизнеса на основе примера 4 предыдущей главы. Напомним, что из трех бизнесов строительной компании условию (ROI_факт < WACC< ROI_ожид) соответствует производство строительных материалов, хотя бизнес имеет положительное значение прибыли после выплаты налогов (NOPAT). Причиной «проедания» стоимости компании в этом подразделении является отрицательный финансовый рычаг. На основе анализа структуры издержек установлено, что в состав издержек этого бизнеса включено 8 млн. руб. постоянных издержек, связанных с работой центрального офиса компании и служб, обслуживающих компанию в целом. Ликвидация производства строительных материалов и приобретение их на рынке приведут к снижению NOPAT с 20 до 8 млн. руб., при этом создается дополнительная чистая прибыль по компании в целом в сумме 5 млн. руб.

Наилучший из рассматриваемых вариантов ликвидации бизнеса дает компании чистую прибыль от реализации активов в сумме 25 млн. руб. при снижении балансовой стоимости активов до 510 мпн. руб. Вследствие этих действий рентабельность компании (NOPAT/ Акт) составит (90+40+8)/510 =27%. Стоимость капитала компании снизится до 16, 5%. Следовательно, экономическая добавленная стоимость компании составит (0, 27-0, 165)*510 =53, 6 млн. руб. Это больше, чем ожидаемая стоимость компании. Следовательно, решение о ликвидации бизнеса по обозначенному варианту выгодно акционером и должно быть принято.

Отметим возможность получения дополнительного результата при выборе рационального варианта использования инвестиционных ресурсов (25 млн. руб.). Рассмотренный пример предполагает их использование на формирование дополнительных оборотных активов в виде запасов строительных материалов. Но если есть возможность использовать на эти цели часть мобилизованных активов, а другую использовать на финансирование эффективных проектов по бизнесу «В» или даже «А», то результативность ликвидации бизнеса «С» возрастет.

Все методы обоснования инвестиционных проектов основаны на определенных предпосылках, которые могут не выполняться в перспективе. Поэтому отклонение фактических результатов от проектных практически неизбежно. Более совершенные методы обоснования и повышение качества их применения только снижают отклонения и их вероятность.

Основными факторами отклонений фактических результатов от проектных являются:

-непредсказуемые изменения рыночной ситуации. Например, для проектов, рассчитанных на получение доходов в 2008-2010 годах, вряд ли можно было в 2007 году и ранее предположить снижение спроса на инвестиционный продукт, повышение стоимости кредитов и другие проявления мирового финансового кризиса;

-действия конкурентов, предложивших рынку более конкурентоспособную продукцию (услуги). Наиболее значимыми в этом направлении являются процессные и продуктовые инновации, радикально меняющие конкурентоспособность выпускаемых и спроектированных без их учета товаров;

-форс-мажорные риски внутренней среды или ошибки менеджмента фирмы, приведшие к росту фактических издержек по сравнению с проектными;

-ошибки специалистов по инвестиционному проектированию, в т.ч. выбор несовершенных методов обоснования управленческих решений по проекту, ошибки в применении методов и др.