Главная страница Случайная страница
КАТЕГОРИИ:
АвтомобилиАстрономияБиологияГеографияДом и садДругие языкиДругоеИнформатикаИсторияКультураЛитератураЛогикаМатематикаМедицинаМеталлургияМеханикаОбразованиеОхрана трудаПедагогикаПолитикаПравоПсихологияРелигияРиторикаСоциологияСпортСтроительствоТехнологияТуризмФизикаФилософияФинансыХимияЧерчениеЭкологияЭкономикаЭлектроника
Общие замечания
|
|
Стратегия, основанная на процессах M& A, относится к числу наиболее неопределенных и рискованных. Поэтому необходимым условием обоснованности управленческих решений ее использования является глубокий анализ вариантов на всех стадиях их разработки и реализации. Анализ должен включать качественные и количественные методы и методики. Сущность методов качественного анализа рассмотрена в главе 4. Особенность их применения в обосновании процессов M& A состоит в определении основных факторов роста стоимости объединенной компании. На этапе обоснования сделки эта компания является виртуальной.
Общая структура факторов стоимости и инструментов их регулирования в процессе слияний и поглощений приведена в таблице 6.3. Их значимость на этапе диагностики сделок оценивается первоначально на основе качественного анализа, а окончательное обоснование выполняется путем проведения количественных расчетов в соответствии с приведенной ниже методикой.
Важным элементом диагностики сделок M& A является сравнительный анализ вариантов сделок (вариантов компаний-целей, типов сделок, условий финансирования и др.). Анализ состоит в сравнении достоинств и недостатков вариантов с позиций их влияния на стоимость объединенной компании и риск интеграции. Состав достоинств и недостатков вертикальных, горизонтальных и конгломератных сделок целесообразно проводить с использованием матрицы SWOT, которая дополняет методы качественного анализа сделок, описанные в главе 4. Матрица содержит основные характеристики процессов M& A, которые должны адаптироваться к условиям конкретных сделок. Количественный анализ состоит в оценках влияния сильных и слабых сторон на денежные потоки объединенной компании, а возможностей и угроз – на риски. Приведенные характеристики могут использоваться как для сравнения сценариев слияний (поглощений), так и для обоснования варианта стратегии.
Таблица 6.3
Факторы создания стоимости в процессе слияний и поглощений и инструменты их регулирования
| Группы факторов | Факторы роста стоимости бизнеса, инициированного слияниями и поглощениями | Инструменты регулирования факторов создания дополнительной стоимости в процессе интеграции компаний |
| Денежный поток | Рост выручки от реализации | Увеличение производства и продаж выпускаемой продукции на традиционных и новых рынках; повышение цен товаров и услуг за счет увеличения доли на рынке; производство и реализация новых товаров (услуг) на традиционных и новых рынках; совершенствование кредитной политики и политики цен |
| Снижение себестоимости реализованной продукции (постоянных и переменных затрат) | Эффекты синергии, в т.ч. эффект масштаба; повышение качества управления объединенными фирмами (снижение потерь, снижение управленческих расходов); обновление оборудования, повышение качества технологических процессов и др. | |
| Рационализация издержек интеграции объединенных компаний | Качество организационно-аналитической работы по подготовке и проведению сделок M& A | |
| Эффективность использования капитала, необходимого для реализации процесса слияния и (или) поглощения | Изменения в задолженности предприятия | Оптимизация структуры капитала; оптимизация кредитной политики (управление дебиторской задолженностью); оптимизация кредитного портфеля; и др. |
| Изменение потребности в оборотном капитале (с учетом дезинвестиций) | Оптимизация запасов материальных ценностей; оптимизация дебиторской задолженности и остатков денежных средств; улучшение складского хозяйства и др. | |
| Изменение в инвестициях во внеоборотные активы объединенной компании (с учетом дезинвестиций) | Увеличение объема и повышение эффективности инвестиционных программ; повышение загрузки имеющихся мощностей; ликвидация либо перевод на аутсорсинг неэффективных (убыточных) бизнес-единиц | |
| Цена приобретаемого бизнеса (с учетом премий) | Качество организационно-аналитической работы по подготовке и проведению сделок M& A | |
| Риски получения денежных потоков | Безрисковые ставки | Нет инструментов регулирования. Учет безрисковых ставок (доходности государственных ценных бумаг) необходим при количественной оценке эффективности слияний (поглощений) |
| Уровень риска (рисковая премия) компании - цели | Учитываются при диагностике компании-цели. Возможности регулирования слабые. Возможности роста бизнеса, снижающие риск интеграции, соответствуют возможностям роста выручки | |
| Ожидаемые темпы роста бизнеса | ||
| Качество интеграции | Регулирование достигается системой мер (см. далее) | |
| Реакция рынка на объединение | Нейтральная реакция – оптимальный вариант. Обеспечивается конфиденциальностью подготовки и намерениями компании-цели |
В таблице 6.4 предусмотрена возможность всех возможных сочетаний характеристик. При обосновании реальных сделок эксперты должны оценить их вероятности и значимость для роста стоимости бизнеса. С этой целью качественный анализ целесообразно проводить путем разработки матриц «вероятность использования возможности – влияние на стоимость» и «вероятность реализации угрозы – возможные последствия».
Для наиболее значимых комбинаций сильных сторон и возможностей, сформировавшихся во внешней среде (поле СИВ), разрабатываются меры, обеспечивающие наиболее полное их использование. Для сценариев поля СИУ предусматриваются меры, позволяющие снизить внешние угрозы за счет использования внутренних ресурсов. В сценарии поля СЛВ стратегия должна быть направлена на наиболее полное использование возможностей внешней среды для устранения слабостей объединенной компании. В отношении сценариев поля СЛУ наилучшая стратегия состоит в подготовке управленческих решений, позволяющих существенно снизить либо вероятность их реализации, либо ожидаемые отрицательные результаты.
Ниже приводятся методы количественного анализа вариантов M& A, применение которых следует за процедурами качественного анализа в процессе уточнения информации об ожидаемых результатах интеграции компаний.
Таблица 6.4
Матрица SWOT для сделок слияний и поглощений
| Возможности А. Возможности снижения риска потери стоимости при изменении рыночной конъюнктуры. Б.Снижение зависимости от поставщиков и потребителей. В.Снижение уровня конкуренции в отрасли (устранение конкурентов) Г.Увеличение значимости для регионов и муниципальных образований. Д.Возможности улучшения позиции на рынках капитала. Е. Возможности выхода на мировые товарные и фондовые рынки и др. | Угрозы А.Отсутствие опыта управления в связи с отсутствием опыта управления в смежных отраслях. Б.Развитие рынка товаров заменителей. В.Квалификация менеджмента недостаточна для обоснования сделки и осуществления интеграции фирм. Г.Оппортунизм части менеджмента компаний. Д. Противодействие сделке со стороны конкурентов, партнеров по бизнесу, представителей властных структур. Е.Вероятность снижения финансовой устойчивости материнской компании и др. | |
| Сильные стороны 1.Возможности получения дополнительной прибыли за счет масштаба производства. 2.Рост рыночной доли (усиление рыночной власти). 3.Возможности технического совершенствования производства 4. Стабилизация поставок и эффективность управления запасами 5.Эффект интеграции финансовых и трудовых ресурсов. 6.Лучшая координация и управление, снижение трансагентских издержек. 7.Возможности перемещения капитала в перспективные и наиболее доходные секторы рынка. 8. Диверсификация производства | Поле СИВ Вертикальная интеграция: комбинации сильных сторон 3, 4, 5, 7 с возможностями А, Б, Г, Д. Горизонтальная интеграция: комбинации сильных сторон 1, 2, 5, 6 с возможностями В, Г, Д, Е. Конгломератные сделки: комбинации сильных сторон 5, 7, 8 с возможностями А, Г, Д | Поле СИУ Вертикальная интеграция: комбинации сильных сторон 3, 4, 5, 7 с угрозами А, Б, В, Г, Д, Е. Горизонтальная интеграция: комбинации сильных сторон 1, 2, 5, 6 с угрозами Б, В, Г, Д, Е. Конгломератные сделки: комбинации сильных сторон 5, 7, 8 с угрозами А, Б, В, Г, Д, Е |
| Слабые стороны 1.Отрицательный прирост стоимости бизнеса вследствие ошибок в обосновании и проведении сделки, вызванных непрозрачностью отечественного рынка и неопределенностью перспектив рынка 2.Необоснованно высокие цена компании-цели и премия ее собственникам. 3.Низкие уровни технической оснащенности и финансовой устойчивости объединяемых фирм. 4.Низкий уровень квалификации менеджмента | Поле СЛВ Вертикальная интеграция: комбинация слабых сторон 1, 2, 3, 4 с возможностями А, Б, Г, Д. Горизонтальная интеграция: комбинация слабых сторон 1, 2, 3, 4 с возможностями В, Г, Д, Е. Конгломератные сделки: комбинация слабых сторон 1, 2, 3, 4 с возможностями А, Г, Д | СЛУ Вертикальная интеграция: комбинация слабых сторон 1, 2, 3, 4 с угрозами А, Б, В, Г, Д, Е. Горизонтальная интеграция: комбинация слабых сторон 1, 2, 3, 4 с угрозами Б, В, Г, Д, Е. Конгломератные сделки: комбинация слабых сторон 1, 2, 3, 4 с угрозами Б, В, Г, Д, Е |
Степень достижения целей слияний и поглощений как процессов стратегического развития фирм должна представляться системой количественно измеряемых критериев, выступающих количественными измерителями целей, необходимыми для сравнения альтернатив их достижения. Оптимизация управления по критериям обеспечивает выбор наилучшей по степени достижения поставленных целей альтернативы.
Система критериев должна обосновывать управленческие решения в следующих задачах:
1) обоснование экономической целесообразности поглощения как варианта стратегического развития предпринимательской структуры;
2) выбор оптимального варианта сделки поглощения (слияния);
3) обоснование экономической целесообразности объединения компаний для государства, региона, муниципального образования.
В теории и практике управления социально-экономическими процессами известен ряд предложений по оценке результатов управления, основанных на двух подходах. Первый основан на формировании стоимостных критериев, второй – на рейтинговых показателях или свертках совокупности локальных социальных и экономических показателей. Существенные преимущества стоимостного подхода состоят в его соответствии целевым функциям управления предпринимательскими структурами[97].
В настоящее время известны три метода финансовой (стоимостной) оценки слияний и поглощений:
-коэффициент привлекательности («цена/прибыль») получил определенное распространение в оценке эффективности слияний и поглощений публичных структур. Коэффициент, определяемый как отношение курса акции к прибыли после уплаты налогов за последний отчетный период, широко применяется в оценках эффективности публичных компаний. Но его использование в оценках слияний и поглощений может существенно завысить стоимость объединенной компании, поскольку не учитываются будущие инвестиции, влияние изменений во внешней и внутренних средах на прибыль и рыночные курсы акций;
-оценка чистых активов менее субъективна, чем коэффициент «цена/прибыль». Но определение стоимости чистых активов будущей компании неизбежно предполагает субъективизм оценки, в особенности если они рассчитываются на основе стоимости замещения;
-дисконтирование денежных потоков – метод теоретически наиболее состоятельный, учитывает будущие инвестиции, соответствует современным моделям управления бизнесом. Он способен дать результаты, соответствующие
основному, признаваемому большинством ученых и менеджеров способу представления целевой функции предпринимательства – стоимости бизнеса. В соответствии с этим методом объединение (поглощение) выгодно поглощающей структуре (А), если в результате сделки прирост стоимости бизнеса превысит стоимость поглощаемой (BPVB), т.е. стоимость объединенной структуры (ВPVAB) превысит сумму стоимостей обоих объединяемых предприятий:
ВPVAB = ВPVA + ВPVВ +СЭ, (6.1)
где СЭ – синергетический эффект, определенный как капитализированная стоимость денежных потоков, инициированных объединением. Это слагаемое можно определить по-иному: стоимость, создаваемая или разрушаемая вследствие интеграции и управления приобретенным бизнесом. При расчете денежных потоков СЭ их значение уменьшается на сумму издержек подготовки сделки и интеграции хозяйствующих субъектов, а стоимость поглощаемого бизнеса включает премию его собственникам.
Преобразуя (6.1) и учитывая несовпадение цены (РВ) и стоимости (BPVB) поглощаемого бизнеса, получаем выражение для прироста стоимости бизнеса (NAV) как критерия корпоративной эффективности, признаваемого в настоящее время специалистами по финансовому менеджменту и теории управления:
NAV= (BPVB-PB) + СЭ. (6.2)
Первое слагаемое в (6.2) – эффект приобретения недооцененного бизнеса зависит от качества подготовки сделки[98]. Второе представляет собой синергетический эффект как функцию прироста денежных потоков (∆ CFСЭ) и рисков (ρ AB), инициированных объединением компаний, т.е.:
СЭ=∆ BPV{∆ CFСЭ, ρ AB}. (6.3)
Практическое использование этого критерия в настоящее время не обосновано методологически и не обеспечено методически в силу следующих причин.
Методологическое несоответствие NAV (традиционное его понимание) как критерия эффективности слияний и поглощений к настоящему этапу развития социально-экономических систем определяется двумя причинами. Первая состоит в игнорировании человеческого капитала как фактора экономического роста и развития хозяйствующих субъектов. Стоимость бизнеса измеряется по денежному потоку для предпринимателя. Он отражает приоритет интересов собственников и высшего менеджмента и соответствует американскому подходу к управлению, согласно которому только эти две группы имеют право и должны принимать решения. Такой подход не только не учитывает цели менеджмента и наемного персонала, но и не соответствует стратегическим целям собственника. Несоответствие стоимости бизнеса интересам предпринимателя состоит в том, что отказ от учета в составе денежного потока социальных издержек ограничивает его интерес в развитии человеческого потенциала. Недостаток внимания к этому ключевому в настоящее время фактору производства, несомненно, приведет к снижению конкурентоспособности хозяйствующего субъекта за счет оттока квалифицированных кадров, общего снижения квалификации персонала, формированию конфликтных ситуаций и т.п. Вследствие этого возможны значительные негативные последствия его использования в управлении, состоящие в принятии ошибочных решений относительно эффективности слияний и поглощений.
Более прогрессивным представляется так называемый евразийский (или японский) подход, основанный на признании значительной роли всего менеджмента и персонала в управлении и правомочности их претензий на часть стоимости. Целесообразность этого подхода подтверждена опытом растущих фирм Японии и Европы. Его исходная философия состоит в том, что основная цель частной корпорации заключается в вознаграждении своих работников. Для предпринимателей это значимый фактор развития хозяйствующих субъектов, обеспечивающий снижение агентских конфликтов, закрепление квалифицированного персонала, повышение его стимулов в росте стоимости бизнеса. По своей экономической сущности этот подход означает оценку стоимости не по приросту прибыли, а по добавленной стоимости, включающей фонд оплаты труда, издержки социального обеспечения и обучения персонала и дивиденды собственников. Включение в состав денежных потоков фонда оплаты труда и социальных расходов как финансовой основы получения социальных результатов превращает стоимость бизнеса в характеристику социально-экономического потенциала (СЭП) предприятия.
Вторая причина состоит в невозможности использования NAV в качестве критерия общественных интересов в слияниях и поглощениях. Общепринятый подход к количественному выражению целей и результатов социально-экономического развития страны и регионов состоит в использовании показателей ВВП или ВРП на душу населения. Но его применение при обосновании слияний и поглощений в малом и среднем бизнесе практически невозможно из-за проблем учета изменений критерия при осуществлении сделок. В частности, оценка влияния результатов слияний и поглощений на валовой внутренний продукт информационно не обеспечена. Валовой внутренний продукт не имеет прямой связи с отражаемыми в финансовой отчетности показателями деятельности хозяйствующих субъектов. Вследствие максимальной степени интеграции он может не соответствовать интересам как отдельных групп участников процесса слияний и поглощений (собственникам, менеджерам, наемному персоналу), так и отдельных государственных структур (региональным интересам и интересам муниципальных образований). Следовательно, необходимо формировать систему критериев общественной эффективности, которая отражала бы социально-экономические цели общества и имела количественно измеряемые критерии, согласованные с критерием корпоративной эффективности. Такая система должна быть иерархической, в которой цели хозяйствующих субъектов ориентированы на интересы надсистемы.
Таким образом, при обоснованиях общественных результатов слияний и поглощений необходимо иметь критерии корпоративной эффективности слияний и поглощений, количественно выражающие степень реализации основных целей хозяйствующих субъектов, и критерии общественной эффективности, отражающие интересы государства (региона, муниципального образования).
Сформулированные выше методологические основы системы критериев эффективности поясняются структурно логической схемой (рис.6.2).
6.2.2. Критерии корпоративной и общественной эффективности процессов M& A
Методическая непроработанность NAV состоит, во-первых, в особенностях определения стоимости новой (сформированной в результате слияния или поглощения) структуры. Оценка стоимости объединенной компании для обоснования экономических результатов слияния (поглощения) должна выполняться методами доходного подхода. Возможности определения на этапе диагностики сделки достоверных значений денежных потоков или прибыли новой предпринимательской структуры традиционными методами ограничены неопределенностью изменений внешней среды.
Приведенный ниже инструментарий выполнения расчетов позволяет повысить их обоснованность, но, естественно, не устраняет неопределенности. Следует иметь в виду, что отличия фактического значения стоимости бизнеса объединенной структуры от расчетного не являются характеристикой обоснованности расчетов. Они всегда связаны с отклонениями фактических результатов управления процессом от некоторого идеального, заложенного в расчеты.
Принципы и инструментарий рекомендуемой системы обоснования сделки M& A основаны на следующих положениях, определяющихся сущностью слияний и поглощений как варианта радикальных изменений производственной системы изменений и имеющих стратегический характер:
-стратегической целью и экономическим результатом слияний и поглощений для субъектов предпринимательской деятельности является рост доходов собственников;
-рост доходов собственников в стратегическом периоде определяется ростом человеческого потенциала, который в свою очередь зависит от инвестиций в виде социальных расходов бизнеса;
-общественные интересы в слияниях и поглощениях состоят в росте качества жизни населения вследствие роста фонда оплаты труда, доходов бюджетов и социальных расходов бизнеса. Условием эффективности слияний и поглощений является совпадение интересов хозяйствующего субъекта и общества.
Обоснованным выше требованиям к системе критериев результативности слияний и поглощений соответствуют критерии, основанные на стоимостном подходе.
Критерий корпоративной эффективности (К1), выступающий социально-экономическим критерием целесообразности процесса M& A, равен сумме эффекта от приобретения недооцененного бизнеса (BPVB-РВ) и корпоративного синергетического эффекта (СЭк), представленного в виде капитализации дополнительно инициированных денежных потоков:
К1=(BPVB-РВ)+ СЭк. (6.4)
Экономическая сущность критерия К1 аналогична показателю NAV, т.е состоит в том, что он выражает прирост стоимости поглощающей (или материнской) компании. Но этот критерий учитывает в составе синергетического эффекта социальные результаты объединения хозяйствующих субъектов в виде изменений фонда оплаты труда и социальных расходов бизнеса и потому более адекватен требованиям современного рынка.
На этапе диагностики сделки критерий рассчитывается как ожидаемый, в процессе интеграции – как фактически получаемый. Отличия фактического результата слияния (поглощения) от расчетного являются результатом действия:
-необоснованно завышенной цены приобретения бизнеса и ошибок в оценках проектных значений показателей стоимости бизнеса и синергетического эффекта (ошибки этапа диагностики);
-снижения фактического эффекта синергии относительно расчетного вследствие несовершенства процесса управления интеграцией и появления непрогнозируемых изменений внешней среды объединенной компании. Последнее может быть результатом несовершенства диагностики или объективно действующей неопределенности рынка.
Расчет критерия К1 не исключает необходимости в расчетах стоимости бизнеса предприятий, участвующих в объединении. Эта характеристика бизнеса необходима для формирования цены сделки и оценки экономических результатов поглощения (слияния).
Общественные интересы в слияниях и поглощениях состоят в росте качества жизни населения, а финансовой основой роста качества жизни являются рост оплаты труда и социальных расходов бизнеса, прибыль хозяйствующих субъектов, доходы бюджетов. Синергия объединения оказывает существенное влияние на изменение социальной ситуации в муниципальном образовании, регионе и государстве в целом, поскольку определяет изменения условий оплаты труда, перспективы развития региональных экономических систем и др. Фирма имеет также ценность для общества как плательщик налогов. Поэтому именно эти показатели с учетом риска их получения должны формировать критерий общественной эффективности.
Для оценки степени соответствия процессов M& A общественным интересам, состоящим в повышении качества жизни населения и создании условий для развития экономики, можно использовать показатель общественной социально-экономической эффективности слияний и поглощений (К2). Он определяет степень соответствия результатов слияний и поглощений легитимным целям органов государственного и муниципального управления и потому может быть признан критерием общественной значимости.
Критерии социально-экономической эффективности слияний и поглощений в соответствии с выявленными ранее особенностями процессов M& A должны, с одной стороны, учитывать различия целей (личных, корпоративных и общественных интересов), с другой – иметь единую методологическую основу, позволяющую соизмерять влияние управляющих решений на согласованность интересов заинтересованных сторон. Поэтому по аналогии с критерием корпоративной (предпринимательской) результативности выразим критерий К2 в виде капитализированной суммы всех элементов денежного потока, генерируемых предпринимательской структурой для государства (или отдельной административно-территориальной единицы).
Состав денежного потока для общества отличен от состава для хозяйствующего субъекта. Он должен включать корпоративные результаты слияний и поглощений и результаты для федерального, регионального и муниципального бюджетов, выражающиеся в изменениях налоговых поступлений, инициированных слияниями и поглощениями. Следовательно, в состав денежного потока должны включаться не только прямые результаты в виде роста доходов бюджетов и общественной стоимости бизнеса, но и все экстерналии, включая возможные экономические потери страны вследствие монополизации рынка, измеренные ростом стоимости товара, производимого участниками процесса слияний и поглощений. С учетом этих предпосылок показатель общественной эффективности процессов M& A должен рассчитываться по формуле:
К2=∑ k∑ t (∆ CFtk*WtCF ∆ Cрtk*WtC +∆ ФОТtk*WtL+Опцtk +∆ Мtk*WtМ)+∑ iNAVi, (6.5)
где ∆ CFtk – прирост собственных доходов соответствующего бюджета и внебюджетных поступлений, инициированный ростом налогооблагаемых доходов интегрированной структуры и косвенных участников процесса интеграции по сравнению с доходами отдельных бизнесов в t-м году;
∆ Срtk – рост социальных издержек бизнесов вследствие процесса M& A;
∆ ФОТtk – прирост фонда оплаты труда объединенной структуры по сравнению с фондом оплаты труда интегрируемых бизнесов. Фонд оплаты труда считается по предприятиям, расположенным на административно-территориальном делении, по которому рассчитывается критерий;
Опцtk – опционы, инициированные интеграцией бизнесов;
∆ Мtk – результаты для региона (территории), связанные с ростом монополизации рынка вследствие объединения компаний (потери вычитаются);
NAVi – прирост рыночной стоимости объединяемых бизнесов;
Wt – коэффициенты дисконтирования соответствующих элементов денежных потоков;
i=1, 2, …, n – количество прямых участников процесса;
k=1, 2, …, K – количество прямых и косвенных участников процесса M& A.
Критерий инвариантен к типам бюджетов, видам сделок слияния и поглощения, формам собственности и организационно-правовым формам объединяемых бизнесов. Подобный способ представления критерия общественных интересов в слияниях и поглощениях позволяет оценить его количественно и соизмерить с целями предпринимателей. Сделка M& A положительно влияет на цели социально-экономического развития страны (региона, муниципального образования), если К2> 0. Сделка выгодна поглощающей компании, если К1> 0. Соответственно условие неотрицательности обоих критериев означает согласованность интересов хозяйствующих субъектов и общества в интеграции хозяйствующих субъектов.