Оценка и учет рисков слияний и поглощений

Идентификация и оценка риска объединенной компании в настоящее время относятся к одному из наименее изученных аспектов оценки ожидаемой результативности слияний и поглощений. Традиционный подход, состоящий в использовании метода кумулятивного наращения по системе априорно установленных факторов риска (см. гл. 6), не может дать должной объективности вследствие ограниченности информации по системе факторов риска и объективности экспертных оценок их значимости. Поэтому в теории управления предложены различные подходы по повышению объективности оценки рисков.

При расчетах ставки дисконтирования денежных потоков риск объединенной компании может распространяться на капитализацию всех элементов денежного потока, включая синергетические эффекты. Факторы риска классифицируются по проекциям сбалансированной системы показателей и этапам процесса слияний и поглощений. В таблице 6.5 классифицированы наиболее значимые риски этапов диагностики сделок и интеграции компаний. В расчетах могут использоваться иные классификации риска, рассмотренные при оценках стоимости бизнеса.

Таблица 6.5

Структура факторов риска слияний и поглощений

Идентификация и структурирование рисков слияний и поглощений позволяют перейти к оценке их уровня и значимости по степени влияния на целевую функцию управления. На этапе диагностики процессов слияния и поглощения необходимо в этих целях учесть следующие концептуальные особенности оценки риска и нормы дисконтирования денежных потоков объединенной компании.

1. Риски поглощающей и объединенной компаний, инициированные поглощением компании-цели, являющиеся аналогами риска реализации инвестиционных проектов, нельзя рассматривать как статические. «Стартовые» риски (риски стадии анализа объектов поглощения) выше рисков стадии реализации проекта, поскольку, во-первых, меньше временной интервал между моментом оценки и временем получения отдачи, во-вторых, меньше неопределенность результата, в-третьих, на выполненных ранее этапах предпринят комплекс мер управления рисками. В противном случае сделка не совершается. Следовательно, высокий уровень риска, определенный на этапе обсуждения объекта, не может служить критерием отказа от реализации проекта. Можно утверждать, что зоны приемлемого риска должны быть дифференцированы по стадиям процесса объединения. На начальной стадии приемлемый риск может быть выше, чем в последующем. Но может быть и иная ситуация, когда риск достижения конечной цели проекта по мере его исполнения растет. Это может быть связано с появлением неучтенных факторов риска или существенным усилением значимости учтенных. На рис. 6.3 приведены три варианта динамики риска по стадиям интеграции компаний. Вариант 1 – монотонное снижение риска проекта в процессе реализации плановых мероприятий риск-менеджмента. Вариант 2 отражает возможный рост риска проекта на стадии реализации сделки и интеграции компаний. Управленческое решение по этому объекту может заключаться в отказе от работы с ним или в реализации мероприятий по снижению риска (вариант 3).

2. Ставка дисконтирования денежных потоков должна учитывать риск компании-цели как специфической инвестиции, изменяющей стоимость собственных и заемных средств покупающей фирмой. Для оценки доходности объединенной компании на стадии оформления сделки (начало стадии интеграции компаний) может быть использована модель WACC с учетом условий и ограничений, описанных в главе 2.

Риск Предельный уровень риска на стадии диагностики

(1)

Предельный уровень риска на стадии заключения сделки

(2)

Предельный уровень риска на стадии интеграции

(3)

Время

Стадия анализа Стадия оформления Стадия реализации

Рис. 6.3. Динамика риска объединенной компании по стадиям сделки слияния (поглощения)

3. Слияния и поглощения меняют финансовый рычаг поглощающей компании в зависимости от стоимости поглощаемой и способа финансирования поглощения. Возможность учета влияния финансового рычага на ставку дисконтирования обеспечивает использование модели Р. Хамада (см. гл. 2).

4.Оценка риска на основе метода кумулятивного наращения должна учитывать несколько больший, чем для действующих компаний, уровень премий. Определяя его количественное значение, аналитики должны учитывать тип сделки и различия в корпоративных культурах объединяемых фирм. При этом норму дисконта следует определять через относительные характеристики риска:

r_К= r₀ *(1+ ∑ _i∆ r_i), (6.6)

где – факторы риска, по которым устанавливается надбавка (премия) к безрисковой ставке;

∆ r_i – относительные значения надбавок по факторам риска.

Этот способ учета премий за риск наиболее приемлем для оценки стоимости непубличных компаний России, поскольку он снижает искажающее влияние изменений безрисковых ставок.

Предлагается следующий состав премий в методе кумулятивного наращения дисконта, применяемого к оценке стоимости объединенной компании на этапе обоснования и оформления сделки:

-премия за размер компании;

-премия за финансовый рычаг;

-премия за ликвидность;

-премия за риск, обусловленный вероятностью отказа от выполнения сделки одним из ее участников после проведения подготовительного этапа;

-премия за риск интеграции компаний;

-премия за риск реализации синергии роста доходов и снижения издержек. Ее определение включает три этапа. На первом этапе рассчитывается доля прироста денежных потоков, которая может быть получена при полной реализации ожидаемого синергетического эффекта. На втором этапе эксперты определяют вероятность реализации синергии. На третьем этапе определяется премия за риск реализации синергии;

-премия за уровень стратегических конкурентных преимуществ компании, определяющаяся возможностями роста доли объединенной компании на рынке;

-премия за перспективы развития рынка, в котором специализируется объединенная компания;

-премия за уровень коррелированности денежных потоков объединяемых фирм. Если потоки коррелированны слабо, то при прочих равных условиях изменчивость прибыли новой компании меньше, чем каждой в отдельности. Снижение несистематического риска в этом случае есть эффект диверсификации.