Синергия слияний и поглощений

Обоснование экономической эффективности объединения для каждой из предпринимательских структур, участвующих в процессе слияния (поглощения), основано на выявлении и оценке эффекта синергии. Реализация потенциала синергии сделки является ключевым элементом управления изменениями, вносимыми в функционирование предпринимательских систем слияниями и поглощениями. Экономический результат синергии проявляется в большей прибыльности и, как следствие, в большей стоимости объединенной компании по сравнению с простой суммой соответствующих показателей объединяемых компаний. Мотивы синергии определяют до 70-80% слияний и поглощений.

Следует, однако, учитывать, что часто складываются ситуации, когда он либо принципиально невозможен, либо значительно переоценен. Синергия не возникает сама по себе, даже если имеются логические основания и мотивации ее получения. Если менеджеры недостаточно тщательно анализируют возможные риски, не рассматривают трансакционные издержки, то кажущиеся очевидными предпосылки получения синергетических эффектов могут быть перечеркнуты качеством управления интеграцией. Синергия, часто выражаемая формулой 2+2=5, может превратиться в отрицательную синергию: 2+2=3. Так, результатом интеграции компаний может стать рост опыта и умений персонала интегрируемых хозяйствующих субъектов и на этой основе повышение эффективности производства, т.е. синергия 2+2=5. Но вследствие роста агентских конфликтов, кадровых проблем, неустраняемых различий в корпоративных культурах и других причин могут сформироваться отрицательные результаты (синергия 2+2=3). Снижение неопределенности и риска синергии требует ее обоснования в процессе подготовки сделки и обеспечения условий получения ожидаемой синергии в процессе интеграции компаний

Классификация элементов синергии приведена на рис. 6.4.

Социально-экономический эффект синергии образуется за счет интеграции взаимосвязанных экономических и социальных эффектов. В настоящее время соотношение и взаимообусловленность социальных и экономических синергетических эффектов M& A не исследованы. Можно предположить формирование противоречий экономической и социальной синергий и возможность их устранения (снижения остроты) за счет повышения качества управления процессом. Так, относительное изменение средней заработной платы и социальных расходов при объединении компаний, с одной стороны, непосредственно связано с текущими издержками и приводит к снижению стоимости бизнеса. Но, с другой стороны, рост средней заработной платы и социальных расходов способствует развитию кадрового потенциала, что в стратегическом периоде приведет к росту стоимости компании. Поэтому далее предполагаются отсутствие противоречий и возможность аккумулирования экономических и социальных эффектов.

Взаимодополняемость в сфере НИОКР и инноваций

Комбинирование взаимодополняющих ресурсов

Эффект приобретения недооцененных компаний

Эффект от продажи активов. Ликвидация дублирования

Эффект масштаба

Эффект монополизации. Эффект маркетинга

Эффект имиджа компании

Эффект повышения качества управления

Эффект изменения финансовой и инвестиционной политики

Экономия на рынке капитала

Налоговая экономия

Снижение риска за счет диверсификации

Возможности IPO

Узкая концепция синергии

Синергия объединения оптимально управляемых компаний

Эффект снижения затрат (синергия снижения затрат)

Эффект роста доходов (синергия роста)

Финансовая синергия

Операционная синергия

Экономический эффект синергии

Социально-экономический эффект синергии

Социальный эффект синергии

Рост заработной платы

Рост социальных расходов бизнеса

Рост квалификации персонала

Рост имиджа компании

Рис. 6.4. Состав и структура синергетических эффектов слияний и поглощений

Эффект операционной синергия объединения компаний зависит от положения компании-цели на рынке, широты номенклатуры продуктов и услуг, емкости рынка товара и возможности эффекта масштаба, концентрации клиентов и других факторов. Экономический эффект объединения снижается, если продажи компании-цели сконцентрированы на нескольких крупных клиентах, а поставки – на конкретных поставщиках. Это снижение наиболее значимо вследствие вероятных действий конкурентов. Эффект диверсифицированной компании на растущем рынке потенциально более значим.

Финансовая синергия зависит от состояния рынка капитала и налоговой системы. Основными составляющими финансовой синергии являются возможности:

-снижения затрат на капитал (улучшения положения объединенной компании на рынке капитала);

-инвестирования в наиболее эффективные и приоритетные проекты;

-ухода от налогообложения (распространения налоговых льгот одного из объединяемых хозяйствующих субъектов на объединенную структуру) и др.

Тем самым реальной является синергия социальных результатов, имеющих существенное значение для стратегического развития как отдельных хозяйствующих субъектов, так и общества. Поэтому синергетический эффект объединения компаний (СЭк), помимо экономического эффекта (СЭэ), инициированного ростом объема продаж, снижением издержек и повышением эффективности инвестиций, должен включать социальный синергетический эффект (СЭс), т.е.

СЭк=СЭэ+СЭс. (6.7)

Оба вида синергетических эффектов определяются капитализацией соответствующих денежных потоков. Денежные потоки социального синергетического эффекта определяются приростом фонда оплаты труда и социальных расходов. Денежные потоки экономического синергетического эффекта указаны на схеме. При таком подходе не только обеспечивается обоснованная оценка корпоративного результата объединения, но и формируются основания использования стоимостного подхода для количественной оценки общественных результатов слияний и поглощений.

Важной составляющей экономического и социального эффектов синергии является эффект роста неидентифицируемых нематериальных активов объединенной компании. Результат гудвилла выражается, во-первых, в росте объемов продаж объединенной компании по сравнению с суммой продаж объединяемых, во-вторых, в потенциале роста объединенной компании в остаточном периоде, учитываемом при оценке ее стоимости на основе методов доходного подхода.

Принципиальное значение имеет выделение понятий «потенциал синергии» и «эффект синергии». Под потенциалом синергии понимается максимальное значение эффекта синергии, соответствующее наиболее благоприятным условиям внешней среды объединенной компании и максимальной эффективности управления объединением. Эти допущения означают, что риски объединения соответствуют расчетным значениям. Мы допускаем возможность определения потенциала для среднего по рынку риска (r_m) (коэффициент «бэта» компании принимается равным единице) или нулевого (безрискового) значения (r_бр)[99]. Оба эти подхода не противоречат пониманию потенциала как максимально возможного значения синергетического эффекта. Одновременно они не меняют значение реального эффекта, поскольку в обоих вариантах реальный риск определяется коэффициентом «бэта» объединенной компании. Но в первом случае он отличен от рыночного риска на значение

(β -1)*(r_m –r_бр), а во втором – на β *(r_m –r_бр).

Содержание, последовательность и методологические основы работ по обоснованию и достижению эффекта синергии приведены в таблице 6.6, а методический инструментарий расчета элементов синергии изложен далее.

Таблица 6.6

Содержание работ по обоснованию эффекта синергии

В практике диагностики слияний и поглощений зачастую основным элементом синергии принято считать эффект масштаба. Основной характеристикой ожидаемого эффекта масштаба является рост объема продаж в результате объединения компаний, не связанный с инновационным развитием объединенной компании, т.е. отношением выручки объединенной компании к сумме объемов продаж объединяемых хозяйствующих субъектов. Необходимо различать и учитывать в обоснованиях четыре вида эффектов масштаба, связанные с изменениями долгосрочных средних издержек и объемов производства.

1.Эффект снижения издержек в производстве единой продукции, производившейся в компаниях «А» и «В». Этот вид эффекта, проявляющийся в наибольшей степени при горизонтальных слияниях, является аналогом эффекта роста объема производства в пределах одного предприятия. Его источниками являются:

-возможности более эффективного использования трудовых ресурсов благодаря разделению и специализации отдельных работ;

-возможности использования производительного специализированного оборудования;

-скидки при закупке большего объема материалов и комплектующих и экономия на транспортных расходах и т.д.

2.Эффект комплексного использования ресурсов (использование и реализация побочных продуктов), проявляющийся преимущественно при вертикальной интеграции компаний. Этот вид эффекта также является эффектом увеличения масштабов одного завода.

3.Эффект масштаба, имеющий в своей основе объединение предприятий, формирование единой системы управления. Источники:

-возможности повысить экономичность аппарата управления;

-возможности использования общей сети дистрибьюторов, проведения более эффективных маркетинговых компаний;

-возможности использования наиболее прогрессивных техпроцессов из состава имеющихся на объединяемых предприятиях;

-более благоприятные возможности на рынке капитала и др.

4.Перечисленные эффекты проявляются не только вследствие сложения объемов производства объединяемых компаний, но и усиливаются синергией интеграции, т.е. появлением дополнительного прироста объема производства.

Эффект масштаба при слияниях и поглощениях может отсутствовать или быть и отрицательным, т.к. динамика долгосрочных средних затрат на производство может быть как снижающейся, так и растущей или постоянной. Факторами отрицательного эффекта масштаба производства может быть рост издержек в связи с нарастанием проблем координации и контроля производства в объединенной компании. Глубина этих проблем и соответственно рост издержек зависят от близости корпоративных культур объединяемых компаний и качества процесса интеграции.

Введем следующие обозначения:

-AVC, AFC, ATC – переменные, постоянные и общие издержки на рубль выручки компаний, участвующих в сделках (AVC=VC/S, AFC=FC/S, ATC= TC/S);

-∆ AVC, ∆ AFC, ∆ ATC – изменения соответствующих затрат за счет эффекта масштаба (∆ ATC = ∆ AFC + ∆ AVC);

-S – выручка компаний;

-∆ S_с – прирост выручки, обусловленный синергией интеграции. Соответственно S_А +S_В + ∆ S_с = S_АВ.

Эффект масштаба представим в виде двух слагаемых прироста чистой прибыли (∆ NPr _М1 + ∆ NPr _М2), объединяющих выделенные выше составляющие.

Первоеслагаемое определяет прирост чистой прибыли материнской компании вследствие снижения издержек объединяемых компаний (без учета роста объема продаж):

∆ NPr _М1=[∆ ATC_A*S_А + ∆ ATC_B* S_B](1-τ). (6.8)

Ожидаемое снижение удельных переменных и постоянных расходов на этапе диагностики горизонтального слияния (поглощения) может быть оценено по кривым обучения и стажа, общая форма представления которых имеет вид:

ATC (t, ∆ Q)/ ATC₀ =e ^{–(at + ∆ Q/Q)} . (6.9)

Эта функция представляет собой семейство кривых обучения (e^-at), положение которых меняется в зависимости от периода, в течение которого происходит нарастание объема производства. Типичная кривая обучения соответствует снижению издержек на 20% при удвоении объемов производства (рис. 6.5). Увеличение периода производства (фактор стажа) в два раза также снижает издержки примерно на 20%.

АТС

1, 2 _ _ _ _

1, 0

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

0, 8

0, 5 1, 0 2, 0 Q

Рис.6.5. Влияние эффекта масштаба на издержки

Более точный расчет, который должен выполняться при разработке плана интеграции, предполагает учет изменения всех элементов пропорциональных и постоянных расходов в результате проявления эффекта масштаба.

Второеслагаемое учитывает рост чистой прибыли материнской компании вследствие роста объема производства (без учета изменений издержек):

∆ NPr _М2= NPr_B+∆ S_C*(1-τ)*{1-[(TC_A-∆ TC_A)*S_A +(TC_B-∆ TC_B)*S_B]/(S_A+S_B)}. (6.10)

Взаимодополняемость в сфере инноваций заключается в расширении возможностей использования результатов ОКР и иных ноу-хау, которыми располагают объединяющиеся компании. Эффект (прирост чистой прибыли) этого элемента синергии можно считать равным сумме:

∆ NPr _ин = ∆ NPr _ин1 + ∆ NPr _ин2 , (6.11)

где ∆ NPr _ин1= ∆ NPr _ин1(∆ S _ин)+ ∆ NPr _ин1(∆ TC) – прирост чистой прибыли за счет повышения объема технологических и продуктовых инноваций при объединении компаний по сравнению с индивидуальной их реализацией отдельными компаниями;

∆ NPr_ин2= ∆ NPr _ин2(∆ S _ин)+ ∆ NPr _ин2(∆ TC) – прирост чистой прибыли за счет ускорения сроков реализации технологических и продуктовых инноваций при объединении компаний по сравнению с индивидуальной их реализацией отдельными компаниями.

Оба слагаемых обеспечивают рост чистой прибыли за счет увеличения объемов продаж (инновационная продукция) и снижения издержек (технологические инновации).

Повышение загрузки производственных мощностей достигается повышением их комплектности, т.е. условным высвобождением активов. На этапе диагностики высвобождение активов оценивается по ожидаемому росту загрузки:

∆ А=А*∆ Т/Т, (6.12)

где А – балансовая стоимость производственных активов (оборудования), загрузка которых повышается в результате объединения компаний;

∆ Т – увеличение времени использования оборудования в течение года, ч.;

Т – общее время работы оборудования, загрузка которого возрастает.

При проведении интеграции высвобождение активов определяется фактическими результатами.

Предполагается, что повышение загрузки оборудования в результате интеграции компаний эквивалентно приобретению (или лизингу) нового оборудования за счет кредита. Экономический эффект (прирост чистой прибыли) условного высвобождения активов при повышении загрузки оборудования определяется снижением процентов по кредиту (ставка r) и налогов на имущество (ставка τ _им):

∆ NPr_загр= ∆ А*[r*(1-τ)+ τ _им]. (6.13)

Эффект синергии ресурсного обеспечения характерен для вертикальной интеграции предприятий. Дополнительный доход достигается изменением затрат на обеспечение ресурсами, повышением их качества и надежностью обеспечения.

Эффект совершенствования продвижения товаров состоит в более полном использовании возможностей существующих у объединяемых компаний каналов продвижения. Реализация этих возможностей обеспечивает снижение (ликвидацию) издержек на создание новых каналов продвижения. Вмененный прирост чистой прибыли за счет снижения маркетинговых издержек (∆ М) предлагается считать аналогично изложенному выше для условного высвобождения средств на приобретение оборудования:

∆ NPr_загр= ∆ М*[r*(1-τ)+ τ _им]. (6.14)

Значимым элементом эффекта слияний и поглощений российских компаний остается эффект оптимизации управления приобретаемым бизнесом. Этасоставляющая эффекта не требует существенных инвестиций, но позволяет:

-за счет совершенствования структуры управления снизить управленческие расходы и прямые потери вследствие низкого качества менеджмента;

-обеспечить рост объема продаж за счет совершенствования маркетинга;

-добиться снижения стоимости капитала, в т.ч. за счет оптимизации финансового рычага и др.

Существенное влияние на синергию объединения хозяйствующих субъектов оказывают трансакционные издержки, инициированные этим процессом. Современная институциональная теория показывает необходимость выделения и оценки трансакционных издержек, связанных с подготовкой и осуществлением сделок, а также процессов интеграции объединяемых хозяйствующих субъектов. Все эти издержки мы классифицируем по последовательности их возникновения в процессах M& A (табл. 6.7).

Различные виды синергии могут иметь различную длительность действия, которая определяется стабильностью источников синергии. Например, эффект стабилизации поставок материальных ресурсов при вертикальной интеграции компаний может быть более значительным, но менее долгосрочным, чем эффект диверсификации производства в результате конгломеративных слияний и поглощений. Поэтому важным аспектом определения эффекта синергии является вопрос о времени существования денежных притоков и (или) снижении рисков. До настоящего времени отсутствуют теоретические обоснования способов оценки сроков действия эффектов. Некоторые общие представления о зависимости сроков получения синергетических эффектов от типа сделок, содержащиеся в работе С. Гвардина[100], приведены нами на рис 6.6. Периоды времени на рисунке соответствуют периодизации этапов параллельного планирования.

Таблица 6.7

Основные виды трансакционных издержек процессов M& A

Таким образом, обоснованы расчеты основных элементов эффекта синергии, что позволяет рассчитать критерии К1 и К2 и, следовательно, обосновать целесообразность слияний и поглощений на этапе диагностики и принимаемые решения по интеграции хозяйствующих субъектов.