Обоснование решений по управлению материальными запасами… 373

7.2. Управление дебиторской задолженностью ………………………........ 380

7.3. Управление денежными средствами………………………………….. 390

Рекомендуемая литература………………………………………………… 397

Глава 8. Управление ростом и развитием бизнеса ………………………….

8.1.Обоснование условий устойчивого роста ……………………... 399

8.2. Управление издержками производства………………………………… 403

8.3. Налоговое планирование………………………………………………. 411

Т е р е х и н Валерий Ильич

ЭКОНОМИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХРЕШЕНИЙ

Редактор Р.К. Мангутова

Корректор Н.А. Орлова

Лицензия №020446

Подписано в печать …..05.09. Формат бумаги 60х84 1/8.

Бумага газетная. Печать трафаретная. Усл. печ. листов 27, 4

Уч.-изд. листов 27, 4. Тираж 100 экз. Заказ …..

Рязанский государственный радиотехнический университет

390005, г. Рязань, ул. Гагарина, 59/1

Редакционно-издательский центр РГРТУ

[1] Здесь и далее под управлением бизнесом мы будем понимать как управленческие решения по развитию компании (фирмы) в целом (разработка стратегии развития, годовых бюджетов и др.), так и управленческие решения по отдельным направлениям деятельности (обоснованию инвестиционных проектов, производственной программы, управлению активами и пассивами и др.).

[2] Здесь используется широкое понимание моделирования, включающее применение любых формализованных соотношений между экономическими характеристиками.

[3] Эвристические методы получили широкое развитие в теории и практике управления. Их спектр может быть охарактеризован так: от волевых интуитивных решений ключевой фигуры до применения современных методов сравнения вариантов. Последние следует отнести к интеграции чисто эвристических методов с методами моделирования (см. главу 4).

[4] Здесь и далее под непубличными компаниями понимаются ООО, ЗАО, а также ОАО, акции которого не торгуются на организованном рынке ценных бумаг.

[5] Отметим, что из всего многообразия методов экономического управления только менеджмент на основе ожиданий обеспечивает объективную оценку результатов развития бизнеса, согласованную с ожиданиями инвесторов. Принципы обоснования управленческих решений на основе менеджмента ожиданий рассматриваются в главе 4.

[6] Неопределенность приведенных определений будет ликвидирована при дальнейшем изложении вопросов.

[7] Глубокий анализ этой и других моделей оценки бизнеса читатель найдет в рекомендуемой по главе литературе.

[8] Инструментарий оценки стоимости бизнеса и акционерной стоимости рассматривается в главе 3.

[9] Отметим, что признание стоимости целевой функцией управления далеко не всегда означает ее использование в управлении фирмой.

[10] Менеджмент на основе ожиданий (ЕВМ) – термин, запатентованный консалтинговой компанией Stern Stewart & Co. Содержание этого перспективного подхода к управлению бизнесом изложено в работе: Коупленд Т., Долгофф А. Как достичь превосходства в управлении стоимостью компаний. – М.: Эксмо, 2009. – 389 с.

[11] Неэкономические цели (хорошие условия труда, благотворительность, социальный пакет и др.) рассматриваются только как факторы и результаты достижения целей экономических.

[12] См. перечень литературы по главе.

[13]В ряде случаев относится к операционной деятельности

[14] Показатели эффективности инвестиций рассмотрены в главе 5.

[15] В вексельном обращении принято считать количество дней в году равным 360.

[16] Динамика стоимости денег приведена в виде линейных функций, что соответствует наращению по простым процентам. Для сложных процентов зависимости отличаются лишь нелинейным характером.

[17] Капитальные вложения по вариантам приведены к одному моменту времени, например, к директивному сроку сдачи объекта.

[18] Длительность оборота равна отношению 365/k_об. Коэффициент оборачиваемости запасов (k_об) равен отношению годового объема реализованной продукции к среднему значению запасов: S/З_ср.

[19] Оценка потерь от риска непосредственно при страховании регламентируется нормативами страховых компаний, в настоящей работе эти вопросы не рассматриваются.

[20] Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельности. –М.: ИНФРА-М, 1998.

[21] Сценарий (состояние природы) определяет будущее состояние среды хозяйствующего субъекта в виде возможного сочетания факторов. Здесь и далее предполагается, что набор рассматриваемых сценариев полный, т.е. один из них обязательно реализуется.

[22] Эта относительно новая ситуация на рынке капитала определяет сущность менеджмента на основе ожиданий, теория которого изложена в работе Т. Коупленда и А. Долгоффа.

[23] См. Хитчнер Джеймс. Стоимость капитала науч. ред. В.М. Рутгайзер. – М.: Маросейка, 2008. – 176 с.

[24] См. работу Д. Хитчнера, с. 45-52.

[25] Отметим условность понятия «безрисковая ставка доходности». Реально определенный риск имеют все способы размещения капитала, в т.ч. казначейские обязательства США. Этот и аналогичные виды инвестирования принято считать безрисковыми, поскольку они наименее подвержены риску.

[26] Ежегодник «Стоимость капитала» (Cost of Capital Yearbook) содержит данные (пять отдельных измерений стоимости акционерного капитала, средняя стоимость капитала, коэффициенты β, мультипликаторы и др.) по более чем 300 отраслям. Ежегодник обновляется ежеквартально.

[27] См. работу Т.Тепловой, стр. 269.

[28] Отметим, что в настоящее время отсутствует общепризнанная теория, объясняющая влияние нерыночных факторов (характеристик бизнеса) на стоимость бизнеса. Приводимые далее объяснения и способы учета являются результатами практики управления бизнесом.

[29] Ипотечный кризис может изменить отношение мирового сообщества к рынку США как эталонному (наиболее стабильному).

[30] См. работу Т. Тепловой, с. 95-102.

[31] Дефолт России в августе 1998 года послужил убедительным доказательством этого метода: доходность ГКО росла по мере приближения дефолта.

[32] См. работу Т. Тепловой, с. 98-99.

[33] См. работу Т. Тепловой, с. 111-114.

[34] См., например, работу Д. Хитчнера, стр. 69-72.

[35] Напоминаем определенную условность применяемого термина «стоимость обыкновенных акций». Это не курс акций, не цена размещения. Это характеристика ожидаемой или требуемой доходности владельцев обыкновенных акций на каждый рубль их стоимости.

[36] Следует различать прибыль как источник денежных средств и сами денежные средства. Нераспределенная прибыль может существовать в виде прироста оборотных активов, приобретенного оборудования и других внеоборотных активов, а также в виде прироста денежных средств на счетах фирмы.

[37] Сигнальный эффект – негативная реакция фондового рынка на размещения новой эмиссии, выражающаяся в снижении курса акций компании.

[38] В формулах стоимости облигационного займа вместо номинальной стоимости и курса облигаций могут быть использованы значения номинальной стоимости займа и средств, поступивших от его размещения.

[39] Подробнее доказательства теорем ММ приведены, например, в учебнике В.В. Ковалева, с.853-865.

[40] Подробнее описание компромиссной модели приведено в учебнике Бригхема и Гапенски, т. 1, с.386-392.

[41] Легко понять, что уравнения для определения объема привлекаемых ресурсов можно и не составлять. Так как весь прирост активов равен сумме инвестиций, то для сохранения финансового рычага неизменным необходимо распределить прирост капитала между собственными и оборотными средствами. Финансовый рычаг, равный 0, 5, означает, что прирост заемного капитала всегда будет равен 1/3 прироста всего капитала, т.е. 100/3=0, 33.

[42] Выкуп собственных акций разрешен нормативными актами всех стран кроме Германии. В РФ он ограничен 10% от общего количества.

[43] Исключается налог на доходы физических лиц.

[44] Количество методов доходного подхода, их обоснованность и сложность постоянно растут. Далее будут рассмотрены основные из них.

[45] Реально возможности управления бизнесом определяются не приобретаемой, а накопленной (приобретенной долей плюс доля, имевшаяся ранее) долей.

[46] Мы не рассматриваем специфические права, возникающие при наличии пакета государственной и (или) муниципальной собственности и «золотой» акции.

[47] Отметим, что возможности акционера зависят не только от принадлежащей ему доли собственности, но и от умения пользоваться своими правами.

[48] Согласно ст. 59 ФЗ «Об акционерных обществах» на общем собрании применяется мажоритарная система голосования. Она обеспечивает возможность полного контроля компании владельцем контрольного пакета. Кумулятивная система голосования (ст. 66) применяется на выборах совета директоров и обеспечивает возможность выбора члена совета директоров от миноритариев.

[49] Отметим, что возможности акционеров зависят не только, а зачастую и не столько от размера пакета, сколько от умения пользоваться предоставленными законом правами. Далее предполагается полное владение акционерами своими правами.

[50] См. рекомендованную к главе литературу.

[51] Постановление Правительства РФ от 14.02. 2006 г. №87 «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества».

[52] Пронин М.В. Экономическая оценка слияний и поглощений непубличных компаний промышленности. – Тамбов: Тамб. гос. ун-т им. Г.Р. Державина, 2006.

[53] Чистый оборотный капитал равен разности между оборотными активами и краткосрочными обязательствами или собственному капиталу плюс долгосрочные обязательства минус внеоборотные активы.

[54] См работу Дж. Р. Хитчнера, указанную в рекомендованной к главе литературе.

[55] Обоснование ставок дисконтирования приведено в главе 2.

[56] В примере 4 стоимость была определена на начало 2009 года. Использовать эту дату для метода капитализации нецелесообразно, поскольку данные по денежному потоку 2009 года в примере являются аномальными: значительные инвестиции привели к отрицательному значению денежного потока 2009 года. Для определения стоимости на начало 2010 года используются, как было отмечено ранее, данные за первый год прогнозного периода (2010 год).

[57] При нахождении требуемых для определения добавленной стоимости показателей (доходность капитала, стоимость привлеченного капитала, величина инвестированного капитала) используются многочисленные поправки к бухгалтерской отчетности (капитализация расходов на НИОКР, устранение аномальных доходов и расходов и др.), которые должны быть произведены оценщиком на основе изучения учетной политики фирмы.

[58] ROI=ROA, если отсутствуют поправки, связанные с нормированием прибыли и капитала.

[59] Доходность, соответствующая уровню риска, определяемая, например, по модели CAPM. В примере рентабельность собственного капитала выше требуемой доходности.

[60] При расчете WACC использована не рентабельность собственного капитала, а требуемая отдача на капитал. Этот подход соответствует сущности концепции экономической добавленной стоимости (стоимости сверх минимально обязательных платежей собственникам капитала).

[61] Чистая прибыль плюс платежи за заемный капитал.

[62] В работе Е.В. Чирковой рассматриваются дополнительно «мультипликаторы будущего».

[63] Хитчнер Дж. Три подхода к оценке стоимости бизнеса, с. 177.

[64] Средние темпы, учитывающие, например, высокие темпы прогнозного периода и более низкие – остаточного периода.

[65] Метод, использующий мультипликатор по полной стоимости компаний, получил название метода сделок.

[66] Подробно мультипликаторы проанализированы в работе Р. Хитчнера.

[67] См. Хитчнер Дж.Премии и скидки при оценке стоимости бизнеса / под науч. ред. В.М. Рутгайзера. – М.: Маросейка, 2008.- 176 с.

[68] В настоящее время признается, что эмпирические доказательства использования скидок за недостаточную ликвидность контрольных пакетов акций не достоверны или отсутствуют.

[69] В работе Т. Гранди стратегии классифицируются на пять групп.

[70] Фактор роста – это характеристика рынка или компании, которая способствует росту компании посредством роста объемов продаж, цены, снижения издержек и пр. Факторами роста являются управленческие решения, снижающие барьеры роста. Ключевые факторы оказывают наибольшее влияние на рост компании.

[71] См. работу Сливоцки А., Моррисон Д.

[72] Там же, стр. 32.

[73] Состав характеристик критериев соответствует, в основном, рекомендациям Т. Ганди.

[74] Зависимость сложности реализации стратегии от времени рассмотрена ниже.

[75] Рисунок соответствует, в основном, рисунку, приведенному в работе Т. Ганди.

[76] В ряде случаев может оказаться целесообразным ввести еще одну оценку сложности – «реализация невозможна».

[77] Философия «хосин», имеющая определяющее значение в деятельности топ-менеджеров крупных японских фирм, определяет необходимость сосредоточения на главном. Нельзя заниматься сразу более чем тремя важными вопросами, поскольку, как показывает опыт, это приведет к распылению ресурсов и внимания менеджеров.

[78] Олейник А. Институциональная экономика. Тема 5. Теорема Коуза и трансакционные издержки // Вопросы экономики. 1999, №5.

[79] Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения: учеб. пособие. – М.: Изд. «Дело и сервис», 2002. -160 с.

[80] В главе 5 будет показано, что этот способ является принципом обоснования инвестиционных проектов.

[81] См. список рекомендуемой к главе литературы

[82] Балансовая стоимость активов за вычетом краткосрочных обязательств. По отдельным бизнесам определены по фактически закрепленному имуществу и части общих активов компании. Эта часть распределена пропорционально выручке. Чистые активы приняты равными инвестированному капиталу.

[83] При условии реализации всей продукции по рыночным ценам

[84] См. работу Т. Коупленда и А. Долгоффа, с. 276.

[85] Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (Вторая редакция)/ М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: Косов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. – М.: ОАО «НПО «Экономика», 2000. -421 с.

[86] Подчеркнем отличие этой альтернативы от другой: «до реализации проекта» и «после реализации проекта».

[87] Напомним, что ставка дисконтирования зависит от риска проекта и потому может отличаться от ставки дисконтирования денежных потоков по компании в целом (см. гл. 2).

[88] Применяются различные показатели рентабельности инвестиций, в т.ч. рассчитанные по статическим характеристикам. Формула (5.5) – наиболее информативный с позиций обоснования стратегических управленческих решений показатель рентабельности.

[89] Дисконтирование выполнено по безрисковой ставке 10%. Приведенное значение денежного потока по третьему этапу получено суммированием денежных потоков по годам производства инновационного товара.

[90] Вопросы обоснования цен на основе нормативно-параметрических методов рассматриваются в главе 8 настоящей работы.

[91] Стоимость специального оборудования, необходимого для выполнения ОКР и изготовления образцов аппаратуры, в эту сумму не включается.

[92] Вероятности выигрыша тендера при соответствующем уровне цены оферты относительно цены, установленной в техническом задании, определены автором по результатам четырех тендеров, проведенных в 2003-2006 годах. Значения коррелируют с результатами, приведенными в [5].

[93] См. работу Т. Коупленда и А. Долгоффа.

[94] О.П. Суковатова. Совершенствование критериев и показателей социально-экономического развития региона: автореферат диссертации канд. эконом. наук. – Тамбов: ТГУ им. Г.Р. Державина, 2009.

[95] В основу положен пример, приведенный в учебнике В.В. Ковалева «Финансовый менеджмент: теория и практика», 2006, с. 809-810.

[96] Источники инвестиционных ресурсов (собственные или заемные или их комбинация) в рассматриваемом случае не анализируются, поскольку различие будет только в стоимости капитала (см. гл. 2).

[97] Мы не рассматриваем принятие решения о сделках слияния (поглощения), основанных на субъективных экономических или неэкономических интересах отдельных собственников или менеджеров, являющихся ключевыми фигурами в предпринимательских структурах.

[98] В отличие от ряда работ мы не относим эффект оптимизации управления к синергетическому эффекту, поскольку он может быть реализован вне сделки слияния и поглощения.

[99] Этот вывод базируется на модели САРМ (см. главу 2).

[100] См. С. Гвардин, с. 145.

[101] Оппортунистическое поведение - преследование личного интереса с использованием различных аморальных приемов (преднамеренный обман, предоставление неполной и недостоверной информации, мошенничество, воровство, отлынивание от работы и пр.).

[102] В основу этого примера положены результаты работы, выполненной автором совместно с д.э.н. Прониным М.В., Богдановым В.В., Бушковым А.Ю. Экономическое обоснование развития производства деревянных шпал на основе слияний и поглощений: брошюра/ М.В. Пронин, В.В. Богданов, А.Ю. Бушков; под ред проф. В.И. Терехина.– Рязань: НТЦ «Информационные технологии», 2007. – 74 с.

[103] Интенсивность конкуренции, рост требуемых инвестиций, рост риска снижают привлекательность варианта. Поэтому характеристики привлекательности противоположны этим значениям.

[104] Зависимость сложности реализации стратегии от времени рассмотрена ниже.

[105] Здесь и далее не рассматриваются вопросы обоснования резервных запасов. Автор считает, что единственно приемлемым в реальных условиях методом обоснования резервных запасов является определение минимально необходимого времени размещения и получения срочного заказа.

* Вероятность оценивается экспертно или на основе статистических данных. Приведенные в таблице значения приведены в [2].

[106] Количественные значения объемов продаж приведены в качестве примера. Реальные границы устанавливаются маркетологами фирмы.

[107] Хромов М.Ю. Дебиторка. Возврат, управление, факторинг. – СПб.: Питер, 2008. – 208 с.

[108] Иски в арбитражный суд по востребованию задолженности в настоящей работе не рассматриваются.

[109] Хромов М. Дебиторка. Стр. 143.

[110] Естественно предположить оплату в последний день предоставленной рассрочки.

[111] Возможна иная трактовка эффекта от досрочного получения средств. Она состоит в том, что их получение считается приростом собственных инвестиционных ресурсов. Эффект их использования определяется рентабельностью собственных средств фирмы. Мы считаем этот подход обоснованным, если такое (краткосрочное) инвестирование возможно и рентабельность проекта можно считать равной среднему значению рентабельности собственного капитала.

[112] Минимальный остаток может, например, определяться требованиями банка, при которых он осуществляет управление счетом без дополнительной платы.

[113] [113] Приводится без вывода. Вывод формулы можно найти в рекомендуемой к главе литературе.

[114] Контрольный срок определяется экспертно.

[115] Снитко Л.Т. Управление оборотным капиталом организации. Научное издание / Снитко Л.Т., Красная Е.Н.– М.: Изд-во РДЛ, 2002. – с. 84.

[116] Предполагается, что амортизационные отчисления полностью используются для замены изношенного оборудования, т.е. для сохранения имеющихся мощностей.

[117] Предполагается, что снижение издержек не требует инвестиций, обеспечивает рост прибыли, т.е. изменение издержек соответствует изменению стоимости бизнеса. Если снижение издержек возможно только при инвестировании средств, то этот и рассматриваемые ниже проекты должны рассматриваться как инвестиционные. Обоснованность их определяется по критериям корпоративной эффективности. Снижение издержек выступает одним из элементов этих критериев.

[118] В рассмотренном примере возможно согласие налоговых органов на начисление налогов с иной суммы прибыли, соответствующей прибыли от единицы продукции в условиях основного заказа (240-150-600/10)=30 тыс. руб.

[119] В основу этого раздела положена работа Т.Ю. Сергеевой «Методы и схемы оптимизации налогообложения. Практическое пособие». - М.: Изд. «Экзамен», 2005. – 176 с.

[120] По этой формуле расчет амортизационных отчислений ведется до снижения остаточной стоимости до 20% от первоначальной. Далее амортизация начисляется линейным способом: остаточная стоимость делится на количество месяцев, оставшихся до конца срока использования оборудования. Поэтому рекомендуемый срок договора о лизинге должен соответствовать сроку достижения 20% стоимости.

[121] Ставка дисконтирования принята условно. Точный расчет предполагает использование в качестве ставки дисконтирования стоимости капитала фирмы «А». Расчет стоимости капитала описан в главе 2.

[122] В примере сравниваются первые три квартала, поскольку финансирование ремонта в четвертом квартале по обоим вариантам одинаково.

[123] 0, 2 – ставка налогообложения прибыли.

[124] Налоговый период по налогу на прибыль равен одному году.

[125] На основе примера, приведенного в работе Т.Ю. Сергеевой, с. 117-118.